伯恩斯坦：上汽集团：Q4 企稳但可见度仍有限——复苏取决于即将推出的新车型

原标题：Market-Perform

摘要

伯恩斯坦维持上汽集团（600104.CH）Market-Perform 评级，目标价 18.00 元人民币。Q4 2025 营收 1873 亿元，同比 -5.0%，环比 +10.5%；毛利率改善至 14.9%（Q4 24: 13.2%，Q3 25: 10.2%），受益于海外 HEV 占比提升。但经营费用上升，销售费用占收入 3.6%（Q4 24: 2.6%），管理费用占 7.0%（Q4 24: 6.3%）。营业利润 72 亿元（利润率 3.8%），环比改善不及预期。合资企业及联营公司贡献降至 14 亿元（Q3 25: 18 亿元），受上汽大众投资增加及上汽通用尚未贡献正收益拖累。归母净利润 20 亿元，与 Q3 25 持平，但扣非净利润仅 3 亿元（利润率 0.2%）。自主品牌批发销量同比 +29.4%，环比 +27.4%，但上汽大众销量仍同比 -28.9%。上汽集团 2026 年目标销量 500 万辆，依赖自主品牌新车型、海外扩张及合资新车型。

主要观点

• Q4 2025 营收 1873 亿元，同比 -5.0%，环比 +10.5%，销量同比 -3.6%，环比 +15.2%。
• 毛利率 14.9%，环比 +470bps，同比 +172bps，受益于海外 HEV 占比提升。
• 销售费用率 3.6%（Q4 24: 2.6%，Q3 25: 3.2%），管理费用率 7.0%（Q4 24: 6.3%，Q3 25: 5.8%）。
• 营业利润 72 亿元（利润率 3.8%），环比改善但不及预期。
• 合资及联营贡献 14 亿元，低于 Q3 25 的 18 亿元，受上汽大众投资增加及上汽通用尚未贡献正收益影响。
• 归母净利润 20 亿元，EPS 0.18 元/股，与 Q3 25 持平；扣非净利润仅 3 亿元（利润率 0.2%），Q3 25 为 1%。
• 自主品牌批发销量 29.1 万辆，同比 +29.4%，环比 +27.4%，受益于上汽 H5 上市及 MG4/MG HS 需求。
• 上汽通用五菱销量环比 +13.1%，同比 -1.4%。
• 上汽通用销量同比 +13.8%，环比 -1.4%。
• 上汽大众销量同比 -28.9%，环比 +2.7%，复苏取决于新车型。
• 2026 年目标销量 500 万辆，依靠自主品牌新车型（如 MG07 半固态电池、MG 新旅行车、上汽 Z7/Z7T 月销目标 1.5-2 万辆）、海外扩张及合资新车型。

论述逻辑

Q4 营收和毛利率改善显示企稳迹象，但费用上升和合资贡献下降削弱利润。自主品牌表现强劲，但上汽大众仍疲弱，复苏依赖新车型。海外 HEV 转型有助于应对欧盟 BEV 关税，但整体可见度有限。

关键展望

• 2026 年上汽集团目标销量 500 万辆。
• 上汽大众计划推出 7 款新车型，但消费者接受度和执行是关键。
• 海外扩张加速，MG HEV 在欧洲月销量环比增长 20%，并投资海外工厂以降低关税风险。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格预测。

推荐标的

• 上汽集团（600104.CH）：评级 Market-Perform，目标价 18.00 元人民币，当前价 14.31 元，潜在上涨空间 26%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。