瑞银：中国燃气轮机：期权价值未被定价

原标题：China gas turbines: Option value not priced in

摘要

瑞银重申对东方电气-H的高确信买入评级，并上调中国电力设备OEM的目标价31-63%。东方电气-H是首选股，潜在股价上涨空间60%，瑞银对东方电气2026/27年盈利预测分别高于共识18%/28%。报告认为，中国燃气轮机OEM的期权价值未被市场定价，若成功向美国出口燃气轮机，2027-28E盈利有9-20%上行空间。中国OEM当前交易于17倍远期PE，而国际同行达48倍，估值差距有望收窄。瑞银上调东方电气-H/A、哈尔滨电气、应流股份的目标PE倍数至28x/28x/20x/72x 2026E PE。

主要观点

• 瑞银重申对东方电气-H的高确信买入评级，并上调中国电力设备OEM目标价31-63%。
• 东方电气-H是首选股，潜在股价上涨空间60%，瑞银对东方电气2026/27年盈利预测分别高于共识18%/28%。
• 中国燃气轮机OEM当前交易于17倍远期PE，而国际同行（如西门子能源、GE Vernova）达40-50倍，Doosan Enerbility超70倍。
• 若中国向美国出口燃气轮机，2027-28E盈利有9-20%上行空间。
• 期权价值隐含东方电气-H目标价HK$68.20，东方电气-A Rmb61.30，哈尔滨电气HK$44.30，应流股份Rmb88.00。
• 假设ASP为Rmb5,000/kW，较美国同行最新技术产品折价30%，净利润率30%。
• 东方电气已在哈萨克斯坦和伊拉克获得0.25GW出口订单，并在东南欧设立办事处。
• 应流股份于2025年Q4将产能翻倍，为叶片和导叶关键部件提供供应。
• 超大规模企业2026E资本支出增速从37%上调至59% YoY，2025E-27E累计资本支出较Q325预期上调16%。
• GE Vernova Q425燃气轮机订单同比增长79%，西门子能源承诺10亿欧元扩产但2028年才见效。

论述逻辑

超大规模企业AI驱动资本支出加速（2026E增速从37%上调至59%），叠加全球燃气轮机供应紧张（GE Vernova订单增长79%，西门子能源扩产至2028年），为中国OEM提供出口机会。中国OEM当前估值显著低于国际同行（17x vs 30-72x），且出口期权价值未被反映。东方电气G50已商业化，获得非美市场出口订单并收到美国客户初步询价；应流股份产能翻倍提供关键部件优势。若出口落地，按保守ASP和利润率假设，2027-28E盈利有9-20%上行空间，推动估值重估。

关键展望

• 验证点：中国燃气轮机能否成功向美国出口，以及出口订单的实际落地。
• 时间窗口：2027-28E为潜在盈利上行期。
• 风险：国际燃气轮机产品价格若继续上涨，期权价值可能进一步上行；但若出口受阻或执行延迟，则上行空间有限。
• 报告未明确给出具体时间表或确定性预测。

推荐标的

• 东方电气-H (1072.HK)：买入，目标价HK$53.50（原HK$32.90），当前价HK$33.34，上行空间60%。理由：首选股，盈利超共识，出口期权价值大。
• 东方电气-A (600875.SS)：买入，目标价Rmb49.20（原Rmb37.80），当前价Rmb31.86，上行空间54%。
• 哈尔滨电气 (1133.HK)：买入，目标价HK$34.60（原HK$25.50），当前价HK$22.60，上行空间53%。
• 应流股份 (603308.SS)：买入，目标价Rmb80.00（原Rmb60.90），当前价Rmb64.91，上行空间23%。
• GE Vernova (GEV.N)：买入，目标价US$936.00（未变），当前价US$816.56，上行空间15%。
• Doosan Enerbility (034020.KS)：买入（CBE），目标价KRW120,000（未变），当前价KRW96,700，上行空间24%。
• 三菱重工 (7011.T)：中性，目标价JPY4,020（未变），当前价JPY5,031，下行空间-20%。
• 西门子能源 (ENR1n.DE)：买入（CBE），目标价EUR175.00（未变），当前价EUR159.65，上行空间10%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。