高盛：3月财政收入回升但支出停滞，4月政治局刺激预期偏低

摘要：

3月中国预算内财政收入同比增速显著加快至+6.9%（1-2月为+0.7%），主要受PPI通胀大幅上升推动，尽管经济活动增速有所放缓。财政支出增速则放缓至+1.0%（1-2月为+3.6%），主要受基建相关支出拖累。房地产相关政府收入持续低迷，土地出让收入维持两位数同比负增长（-22.6%）。综合预算内和预算外融资渠道，高盛专有的"扩展财政赤字"（AFD）指标在3月的12个月移动平均基础上持平，财政"支出穿透率"小幅下降，表明政府花费此前筹集资金的节奏在3月有所停滞。一季度GDP好于预期意味着短期内大规模刺激政策的紧迫性不高，进一步增强了对即将召开的4月政治局会议刺激预期偏低的判断。

主要观点：

1. 预算内财政收入增速显著回升：3月财政收入同比增长+6.9%，远高于1-2月的+0.7%，尽管经济活动增速放缓，但PPI通胀大幅上升提供了支撑。税收收入是主要推动力，3月同比增长+9.1%（1-2月仅+0.1%），主要得益于个人所得税和消费税收入增速加快。非税收入增速则放缓至+2.2%（1-2月为+3.4%）。

1. 预算内财政支出增速明显下滑：3月财政支出同比仅增长+1.0%，低于1-2月的+3.6%。节能环保、城乡社区事务和医疗卫生支出增速放缓，超过了科技和教育支出增速加快的贡献。基建相关预算内财政支出增速大幅下降至-8.5%（1-2月为+2.4%），降幅大于基建投资增速的放缓（3月+5.8% vs 1-2月+7.3%），暗示预算外政府融资渠道可能提供了一定支撑。

1. 房地产相关政府收入持续低迷：预算外土地出让收入维持两位数负增长（3月-22.6%，1-2月-25.2%）。预算内房地产相关税收增速从1-2月的-1.9%大幅下滑至3月的-12.2%。合计来看，来自房地产行业的政府收入3月同比萎缩17.3%（1-2月为-16.3%）。尽管部分大城市住房交易出现回暖迹象，但鉴于房地产持续低迷（尤其是低线城市）以及开发商资金面依然紧张，预计土地出让收入今年乃至更长时间仍将持续下降。

1. 扩展财政赤字（AFD）指标3月持平：综合一般公共预算和政府性基金预算，3月总政府收入增速回升至+3.4%（1-2月为-1.4%），但总政府支出增速从+6.1%下滑至-2.6%。进一步纳入更多预算外融资渠道后，高盛专有的AFD指标在12个月移动平均基础上从2月到3月持平（3个月移动平均基础上小幅收窄）。财政"支出穿透率"在12个月移动平均基础上从2月的99.2%小幅下降至3月的99.1%。截至3月，财政存款余额同比高出5.3%（相当于3400亿元人民币），表明政府花费此前筹集资金的节奏在3月有所停滞。

论述逻辑：

PPI通胀上升 → 税收（尤其个税和消费税）收入加速 → 财政收入增速大幅回升 → 但基建相关支出增速反而大幅下降 → 土地出让收入持续两位数负增长 → AFD指标12个月移动平均持平、支出穿透率下降 → 政府花钱节奏停滞 → 叠加一季度GDP好于预期 → 短期大规模刺激紧迫性低 → 对4月政治局会议刺激预期偏低

关键展望：

• 短期刺激预期偏低：一季度GDP好于预期，意味着近期出台大规模政策刺激的紧迫性不高，高盛对即将召开的4月政治局会议的刺激预期维持低位

• 土地出让收入将持续下降：鉴于房地产市场持续低迷（尤其是低线城市）以及开发商资金面紧张，预计土地出让收入今年乃至更长时间仍将持续下滑

• 房地产行业政府收入持续承压：尽管部分大城市住房交易出现回暖迹象，但整体房地产相关政府收入仍处于深度收缩区间

• 预算外融资渠道可能在一定程度上弥补预算内基建支出的不足，但整体财政支出节奏有所放缓

推荐标的：

本报告为宏观经济研究报告，未明确推荐具体资产标的。

关键图表：

Exhibit 1：3月预算内财政收入同比增速显著回升，而财政支出增速放缓

Exhibit 2：3月房地产相关政府收入增速持续低迷

Exhibit 3：高盛扩展财政赤字（AFD）指标在3月12个月移动平均基础上持平

Exhibit 4：中国财政"支出穿透率"在3月12个月移动平均基础上小幅下降