摩根士丹利：上海复旦微电子：2026年EPS下调，2027-2028年EPS对中期价值影响更大

原标题：2026, EPS in 2027 and 2028 impact medium-term value more.

摘要

摩根士丹利更新上海复旦微电子（1385.HK）模型，反映2025年业绩并引入2028年预测。2026年EPS下调7%，主要因毛利率假设降低，但2027年和2028年EPS基本不变。维持目标价HK$47.30，评级Overweight，行业观点Attractive。公司是中国低轨卫星发射的主要受益者，预计每年为特种FPGA供应商带来约10亿元人民币收入机会，持续10年。上海复旦微电子有望占据该市场70%份额，因其是北斗导航卫星的成熟供应商。预计2026年特种IC继续增长，因“十五五”规划开局年及下游客户订单企稳。预计估值将重估至2026年预期市盈率33倍，处于五年区间13-35倍的高端。

主要观点

• 2026年EPS下调7%至Rmb1.29，主要因毛利率假设降低；2027年EPS Rmb1.57基本不变；2028年EPS引入为Rmb1.75。
• 维持目标价HK$47.30，基于剩余收益模型，假设权益成本8.6%（beta 1.2，无风险利率2.0%，风险溢价5.5%），派息率10%，中期增长率14.0%，终端增长率5.0%。
• 中国低轨卫星发射每年为特种FPGA供应商创造约Rmb10亿收入机会，持续10年。
• 上海复旦微电子作为北斗导航卫星的成熟供应商，有望占据该市场70%份额。
• 预计2026年特种IC继续增长，因“十五五”规划开局年及下游客户订单企稳。
• 预计估值将重估至2026年预期市盈率33倍，处于五年区间13-35倍的高端。
• 牛市情景：目标价HK$66.20，基于46倍2026年预期市盈率，假设FPGA收入增长50%，非易失性存储器收入增长50%，营业利润率超过28%。
• 熊市情景：目标价HK$21.80，基于15倍2026年预期市盈率，假设FPGA无收入增长，非易失性存储器收入小幅下降，营业利润率约16%。
• 关键驱动因素：智能卡MCU出货量、MCU定价趋势、FPGA出货量、中国智慧城市进展。
• 上行风险：中国低轨卫星发射快于预期、民用FPGA开发快于预期、利润率改善更显著。下行风险：发射慢于预期、民用FPGA开发慢于预期、竞争加剧导致利润率收缩。

论述逻辑

报告基于2025年实际业绩更新模型，发现2026年毛利率承压导致EPS下调，但2027-2028年EPS基本稳定，因此中期价值未受重大影响。核心逻辑是中国低轨卫星发射将创造每年约Rmb10亿的FPGA需求，上海复旦微电子凭借北斗导航卫星的成熟供应关系有望占据70%份额，从而驱动收入增长。同时，“十五五”规划开局和下游订单企稳支撑特种IC业务。估值方面，当前市盈率处于五年区间中低位，有望向33倍重估。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年是“十五五”规划开局年，下游客户订单企稳。
• 风险回报更新中，牛市和熊市情景均基于2026年预期市盈率，但未设定具体时间点。
• 报告未提供明确的未来催化剂或事件时间表。

推荐标的

• 上海复旦微电子（1385.HK）：评级Overweight，目标价HK$47.30，当前股价HK$35.20（2026年4月2日收盘）。理由：中国低轨卫星发射受益者，FPGA市场主要份额，特种IC增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。