高盛 台湾CCL：Fulltech管理：访问：产品组合正在向高端转变，表明台湾CCL的市场份额正在加速增长厂商

摘要

高盛拜访Fulltech（1815.TWO，未覆盖）管理层后指出，公司产品组合正从E-glass持续向Low DK/Low DK2/Low CTE高端产品迁移，高端产品毛利率45-65%以上，远高于1H26公司平均约38%。 公司计划到2029E将玻纤产能扩张60%以上，其中50%以上新增产能将由泰国新厂在2028E前贡献，泰国产能一半面向LEO、一半面向AI相关Low DK/Low DK2产品。 1H26 E-glass与Low DK/Low DK2/Low CTE分别贡献约25%和约55%收入，Low DK2订单强劲，2H26有望占高端玻纤出货50%以上。 定价上Low DK约为E-glass的5倍，GS预计Low DK2定价为Low DK的2倍以上，若产能全部转向Low DK/Low DK2，测算收入可翻倍以上、毛利率升至45-50%。 行业层面，M7+级CCL采用Low DK/Low DK2玻纤，GS预计高端CCL需求2025-28E CAGR达96%而供给仅增22%，高端原材料定价环境更有利；低端CCL 1H26涨价快于高端，主因成本与供给而非需求，预计3Q26续涨、4Q26放缓。 据此高盛维持EMC与TUC买入评级，12个月目标价分别维持NT$10,200（27x 2H27-1H28E P/E）与NT$3,010（22x 2027E P/E）。

主要观点

• Fulltech计划到2029E将玻纤产能扩张60%以上，并新增Low DK、Low DK2甚至Low CTE（T-glass）玻纤纱产能，正从E-glass转向毛利率45-65%+的高端产品，远高于1H26公司平均约38%的水平。

• 泰国新厂布局：公司预计50%以上新增玻纤产能来自泰国新厂（2028E前），其中50%分配给LEO应用、其余50%用于AI相关Low DK/Low DK2产品，若需求超预期Low DK配比还有上调空间。

• 收入结构：1H26 E-glass贡献约25%、Low DK/Low DK2/Low CTE贡献约55%；Low DK2订单强劲，公司持续将产能从Low DK转向Low DK2，2H26 Low DK2有望占高端玻纤（含Low DK与Low DK2）出货50%以上。

• 定价阶梯：Low DK定价约为E-glass的5倍（E-glass价格自2025年以来涨逾一倍，此前Low DK约为E-glass的10倍），Low DK2定价高于Low DK，GS预计Low DK2定价为Low DK的2倍以上；毛利率上Low DK2最高、E-glass最低。

• 全转测算：若100%产能转向Low DK与Low DK2，假设不再提价，GS测算收入可翻倍以上、毛利率可达45-50%（对比1H26约38%），即便CCL厂商都愿意承担额外成本以锁定玻纤供应。

• 分厂结构：台湾一厂1H26约90%收入来自Low DK/Low DK2、约10%来自E-glass；大陆二厂1H26收入全部来自E-glass，计划2027年转向Low DK/Low DK2、收入贡献最高可达50%，并计划到2029E再新增15%以上玻纤产能。

• Low CTE进展：公司正出货Low CTE玻纤纱且出货量持续增长，同时推进Low CTE玻璃纤维验证，GS预计量产后Low CTE毛利率将为所有产品中最高。

• 高端CCL供需失衡是核心逻辑：AI服务器驱动、2H26新AI项目放量，M7+级CCL采用Low DK/Low DK2玻纤；GS预计高端CCL需求2025-28E CAGR为96%、供给仅增22%，高端CCL厂商可转嫁成本并愿为HVLP铜箔和Low DK2玻纤等原材料支付溢价。

• 低端CCL：1H26行业涨价快于高端，主因原材料成本上升与供给收紧而非需求强劲（GS预计中低端CCL需求2025-28E CAGR仅1%）；E-glass因产能转向Low DK年内涨价80%+形成显著短缺；GS预计低端价格3Q26继续上涨、4Q26涨速放缓，低端需求前景维持疲弱。

• Fulltech新增长点：客户要求公司2026下半年将Low CTE产能翻倍（EMC在基板材料供应紧张下正扩充基板CCL产能）；LEO客户需求扎实，泰国扩产产能已被全部预订，EMC与TUC同样从中受益。

• EMC投资逻辑：高端HDI材料市占70%+、SLP材料市占90%+，服务器份额从Purley世代<10%升至Whitley/Eagle Stream的15-20%/20%+，交换机市占2024年达40%（2019年前<5%），是Nvidia/Google/AWS所有AI服务器项目的主要供应商，2026E P/E低于AI服务器零部件供应商。

论述逻辑

• 行业层：M7+级CCL采用Low DK/Low DK2玻纤 → 高端玻纤需求上升；高端CCL需求2025-28E CAGR 96% vs 供给仅22% → 高端CCL供应持续紧张，厂商可转嫁成本并愿为原材料付溢价 → 具备Low DK能力的玻纤供应商及高端原材料定价环境更有利。

• 结论层：高端CCL厂商EMC（扩基板CCL产能、受益Low CTE需求）与TUC（受益LEO与中国以外产能需求）受益于同一链条 → 维持EMC/TUC买入评级，12个月目标价NT$10,200/NT$3,010不变。

关键展望

• 2H26验证点：Low DK2出货有望占高端玻纤（含Low DK与Low DK2）50%以上；新AI项目在2H26放量；客户要求Fulltech在2H26将Low CTE产能翻倍。

• 低端CCL价格路径：GS预计3Q26继续涨价、4Q26涨速放缓，因E-glass短缺或随产能回流缓解、消费电子（占低端CCL需求50%+）进入4Q/1Q淡季；低端需求前景维持疲弱，或拖累E-glass需求与定价环境。

• 中期时间窗口：2027年大陆二厂转向Low DK/Low DK2（收入贡献最高达50%）；2028E泰国新厂贡献50%以上新增玻纤产能；2029E玻纤产能扩张60%+完成、大陆厂再增15%+产能；TUC新800G交换机出货计划2025-27年落地。

• 评级与目标价：维持EMC与TUC买入，12个月目标价分别为NT$10,200（基于27x 2H27-1H28E P/E，与过去3年AI零部件供应商峰值P/E一致）与NT$3,010（基于22x 2027E P/E，较过去3年行业均值高2倍标准差）。

• 主要下行风险（EMC与TUC共通）：RCC替代全部高端智能手机HDI设计、贸易紧张导致手机/服务器/交换机出货走弱、中国大陆同业竞争加剧；TUC另有低损耗CCL份额增长不及预期的风险。

推荐标的

• EMC／Elite Material（台光电，2383.TW）：买入，12个月目标价NT$10,200不变（27x 2H27-1H28E P/E）；高端HDI市占70%+、SLP市占90%+，Nvidia/Google/AWS AI服务器项目主要供应商，2026E P/E低于AI服务器零部件供应商、估值具吸引力。

• TUC／Taiwan Union Technology（台燿，6274.TWO）：买入，12个月目标价NT$3,010不变（22x 2027E P/E）；M7+高速CCL市占20%+，服务器单位份额自Whitley/Purley的15%在Eagle Stream世代继续提升，将推T2A/T2C产品，P/E相对台湾CCL同行被低估。

• Fulltech（1815.TWO）：高盛未覆盖，本篇为管理层拜访纪要，无评级与目标价；作为Low DK/Low DK2/Low CTE玻纤供应商被视为行业受益标的。