巴克莱：采矿设备：尚未出现超级周期订单，黄金敞口是关键
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摘要
巴克莱认为采矿设备行业需求前景为十年来最佳，但真正的订单热潮仅出现在黄金领域（占市场的25-30%）。2025年采矿OEM厂商股价已上涨20-55%，反映了市场对超级周期的预期，但第四季度大型订单表现平平，暗示现实可能低于预期。Epiroc（EPIA）是唯一可能在第四季度订单超预期的公司，而Metso（METSO）面临最大下行风险。黄金敞口是关键，铜的大订单可能要到2026年下半年才会出现。巴克莱维持对Epiroc和Sandvik的增持评级，对Metso给予减持评级。
主要观点
- 五家欧洲采矿设备OEM厂商在2025年第四季度宣布的大型订单同比和环比均下降，接近过去六个季度的低点。
- 市场对超级周期的预期已推动METSO（减持）/SAND（增持）/WEIR（增持）/EPIA（增持）在2025年分别实现60%/50%/25%/20%的估值重估。
- EPIA是唯一可能在第四季度订单超预期的公司，巴克莱预计其设备订单比共识高5%，集团订单高2%。
- METSO第四季度订单预计同比下降，且比共识低高个位数百分比；其宣布的大型订单约1亿欧元，包括12月31日乌兹别克斯坦框架协议下的7000万欧元。
- 黄金敞口大的公司（SAND/EPIA）将在未来几个季度实现两位数订单增长，因为金价高企激励分散且纪律较差的行业增加支出。
- 铜支出由大型矿商主导，近期铜价上涨对时间表影响有限；首个大型铜绿地项目（阿根廷）预计在2026年下半年获得最终投资决定。
- 大宗商品（铁矿石和煤炭）活动低迷，大型多元化矿商平均略微下调基础资本支出展望。
- EPIA的中周期产品组合（勘探、黄金/铜平衡、棕地/绿地平衡）为2026年提供最佳增长前景。
- 后周期下游设备供应商严重依赖大型铜绿地项目（不太可能在2026年下半年之前），其规模（全套约1.5-2亿欧元）可能不及市场预期。
- 巴克莱对METSO的减持评级基于其黄金敞口比同行低2-3倍，且对大宗商品依赖更高。
论述逻辑
巴克莱从第四季度订单数据入手，指出五家OEM厂商大型订单同比和环比下降，接近过去六个季度低点，这与市场预期的超级周期形成反差。报告认为，订单疲软主要因为黄金订单通常低于披露门槛，铜的大订单尚未到来（预计2026年下半年），而大宗商品活动低迷。黄金敞口大的公司（SAND/EPIA）受益于金价高企，而铜依赖型公司（METSO）面临风险。EPIA的中周期定位使其在2026年增长前景最佳，而METSO因估值重估后基本面不匹配被给予减持。
关键展望
- 黄金订单热潮将持续，支撑SAND和EPIA的两位数订单增长。
- 首个大型铜绿地项目（阿根廷）预计在2026年下半年获得最终投资决定。
- 后周期设备供应商的订单可能不及预期，因为大型铜项目规模有限。
- 报告未明确给出未来价格或评级变化的时间窗口。
推荐标的
- Epiroc AB (EPIA SS / EPIRa.ST)：增持，目标价250.00瑞典克朗（原214.00）。理由：中周期产品组合提供2026年最佳增长前景，黄金敞口大，第四季度订单可能超预期。
- Sandvik AB (SAND SS / SAND.ST)：增持，目标价320.00瑞典克朗（原304.90）。理由：黄金敞口大，订单增长稳健，但共识预期已较高。
- Metso (METSO FH / METSO.HE)：减持，目标价12.00欧元（原15.29）。理由：第四季度订单可能低于共识，黄金敞口低，估值重估后风险最大。
- Weir Group：增持（评级在文本中提及为OW，但未给出目标价）。
关键图表
Figure 1: 五家欧洲采矿设备OEM厂商宣布的大型订单
Figure 2: Epiroc vs. 共识（4Q25E, FY25E, FY26E, FY27E）
Figure 3: Sandvik vs. 共识（4Q25E, FY25E, FY26E, FY27E）
Figure 4: Metso vs. 共识（4Q25E, FY25E, FY26E, FY27E）
Figure 5: Epiroc AB: 估值倍数（SEKm）
Figure 6: Epiroc AB: 利润表（SEKm，除每股数据）
Figure 7: Epiroc AB: 现金流量表（SEKm）
Figure 8: Epiroc AB: 资产负债表（SEKm）
Figure 9: Epiroc: DCF（SEKm，除每股数据）
Figure 10: SAND: 估值倍数（SEKm）
Figure 11: SAND: 利润表（SEKm，除每股数据）