交银国际 童钰枫 王大卫 公司研究 首次覆盖 兆易创新（603986）：产能替代窗口开启：大厂淡出与长鑫赋能共振

摘要

交银国际首次给予兆易创新（603986 CH）"买入"评级，基于2027年EPS 24.95元给予32倍市盈率，A股目标价798元、H股目标价907港元，分别对应55%和51%的潜在涨幅。 报告认为全球存储行业正经历AI驱动的产能结构性迁移，三星、SK海力士、美光相继发布利基型DRAM减产与停产计划，铠侠、美光转向3D NAND而削减SLC NAND产能，供给缺口自3Q25起显著释放，公司有望复刻NOR Flash领域的份额增长路径。 预计全球专用型存储市场规模将从2024年的136亿美元增至2026年的403亿美元，其中利基型DRAM、SLC NAND Flash、NOR Flash在2026年价格分别同比增长270%/250%/70%，行业增长主要由价格驱动，利润弹性显著高于出货量弹性。 公司与长鑫科技深度绑定，2026年3月公告从长鑫采购代工DRAM产品年度额度约57.11亿元，较2025年的11.82亿元同比提升约383%，DDR4 8Gb已于1Q25量产并在3Q25销量追平4Gb产品。 2025年公司实现营收92.03亿元（同比+25%）、归母净利润16.48亿元（同比+49%），预测2026/27年营收分别为255.6/339.8亿元、归母净利润分别为139.7/165.8亿元，2025-27年盈利CAGR预计超200%，对应PEG不到0.2倍。 NOR Flash为公司全球第二大供应商（2025年份额17%），2025年率先实现45nm节点大规模量产；SLC NAND以24nm先进制程形成差异化竞争优势。 MCU以价换量巩固份额、模拟业务受益赛芯并表有望成为第三大利润中心。 报告判断供不应求将最少持续至2Q27，2Q27后行业供需缺口或逐步收敛。

主要观点

• 国际存储龙头战略性退出专用型存储，产能替代窗口自3Q25起显著打开。利基型DRAM方面三星、SK海力士、美光已相继发布DDR4减产与停产计划；SLC NAND方面铠侠、美光转向3D NAND而削减SLC产能。

• 预计全球专用型存储市场规模从2024年136亿美元增长至2026年403亿美元，分品类看利基型DRAM从85亿美元增至276亿美元、SLC NAND从23亿美元增至63亿美元、NOR Flash从28亿美元增至64亿美元，增长主要由价格驱动。

• 利基型DRAM、SLC NAND Flash、NOR Flash价格在2026年预计分别同比增长270%/250%/70%。利基型DRAM和SLC NAND比特出货量因大厂退出而持平或下降，本轮行业规模增长主要由价格驱动，利润弹性显著高于出货量弹性。

• 公司与长鑫科技深度绑定是DRAM业务核心支撑，2026年3月公告从长鑫采购代工DRAM产品年度额度约57.11亿元，较2025年的11.82亿元同比提升约383%。DDR4 8Gb于1Q25量产并在3Q25销量追平4Gb，LPDDR4量产与LPDDR5研发持续推进。

• 2025年DRAM产品收入17.9亿元（同比+67%），毛利率同比提升17.0个百分点至30.5%。预测2025-27年DRAM业务收入复合增速约179%，海外大厂持续淡出仍将是支撑收入与利润的核心驱动。

• NOR Flash方面，公司为全球第二大供应商（2025年份额17%），2025年率先实现45nm节点大规模量产，带来存储密度提升与单位成本摊薄。车规级产品已实现2Mb至2Gb容量全线铺齐。

• SLC NAND Flash以24nm先进制程形成差异化竞争优势，竞争对手华邦、旺宏多采用46nm、36-48nm成熟制程。公司SLC NAND容量集中在1Gb-8Gb，聚焦工控、汽车、通信等高可靠性场景。

• 2025年专用型存储收入同比增长26%至65.7亿元，毛利率提升2.6个百分点至42.8%。预测存储业务收入2026/27年分别为221.3/301.4亿元（同比+237%/+36%），占总收入比例从71.3%跃升至86.6%/88.7%，毛利率2026年大幅提升至67.8%。

• MCU业务2025年收入同比增长13%至19.1亿元，毛利率下降0.9个百分点至35.8%，目前价格处于周期底部。预测MCU收入2026/27年分别为26.3/29.6亿元（同比+38%/+13%），毛利率2026年提升至53.3%。车规级GD32A系列累计出货超800万颗。

• 模拟业务受益于2024年12月完成苏州赛芯收购，收入从2024年的0.15亿元大幅增至2025年的3.33亿元，毛利率从10.5%升至37.0%。赛芯承诺2024-26年扣非净利润分别不低于6,000/7,000/8,000万元，2025年已完成。

• AI服务器正成为NOR Flash增量驱动：传统服务器配1-2颗16-61MB NOR Flash，英伟达GB300/Vera Rubin平台单台NOR Flash总容量达216-512MB。预测全球AI服务器出货量从2025年370万台增至2027年490万台。

• 估值方面给予2027年32倍PE（低于A股过去5年前瞻PE均值46.5倍），当前股价对应2027年EPS仅23.4倍。报告认为32倍合理依据包括：本轮涨价主因供给端调控（2Q27后或收敛）、2025-27年盈利CAGR超200%（PEG<0.2）、国产存储龙头稀缺溢价。

论述逻辑

• AI驱动全球存储产能结构性迁移→国际龙头（三星、SK海力士、美光、铠侠）战略性聚焦HBM/DDR5/3D NAND，缩减利基型DRAM与SLC NAND产能。

• 供给缺口自3Q25显著释放→专用型存储价格大幅上涨（2026年利基DRAM+270%、SLC NAND+250%、NOR+70%），行业规模增长由价格驱动。

• 公司有望复刻NOR Flash份额增长路径→在利基DRAM与SLC NAND市场实现较快份额增长，叠加与长鑫深度绑定保障DRAM产能供给。

• 量价齐升驱动业绩爆发→存储业务收入2026年同比+237%、毛利率从42.8%跃升至67.8%，带动公司总收入2026年同比+178%、归母净利润同比+748%。

• 估值低于历史中枢但成长性突出→32倍PE低于5年均值46.5倍，PEG<0.2，叠加国产存储龙头稀缺溢价，首次覆盖给予买入。

关键展望

• 供不应求将最少持续至2Q27，2Q27后行业供需缺口或逐步收敛，景气上行斜率或放缓。以南亚科为代表的新增产能在2027年下半年逐步释放。

• 长鑫代工产能持续释放，公司DRAM业务有望进入高速放量期，LPDDR4量产与LPDDR5研发持续推进。2025-27年DRAM业务收入复合增速预计约179%。

• 本轮专用型存储涨价驱动力更多来自供给端调控而非需求端自发增长，本轮景气持续性取决于大厂产能收缩力度及南亚科等新进入者产能释放节奏。

• 端侧AI定制化存储需求或成新增长点。控股子公司青耘科技面向AI手机、AIPC、机器人及智能座舱提供定制化存储方案，2026年持续推进量产。