摩根大通 亚洲科技追踪器

摘要

本期摩根大通亚洲科技追踪聚焦两条主线：美国限制采购和进口特定外国制造电网设备的行政令，以及博通7月季度（F3Q）业绩后的AI半导体展望。 专家电话会判断中国输电设备制造商对美出口将受显著冲击，其公司近期大量订单已被审查、重新谈判和暂停，未来120天美国能源部实施细则落地前新订单将持续承压，但行政令可能成为中美谈判筹码；中国在连接数据中心的高压变压器市场份额至少为美国总量的百分之十几，禁令可能显著拉长交期并推高价格，而69kV以下低压设备与离网发电暂不受影响。 区域层面，报告认为韩国电力设备公司有望受益于份额与均价提升，覆盖范围内LS Electric与Hyundai Electric最具优势，并可能外溢至日立（OW）、CG Power（OW）与GE Vernova T&D India（OW）。 博通方面，管理层正式给出FY27约1,150亿美元、FY28约2,300亿美元的AI半导体收入展望（FY26约580亿美元），FY27部署约10GW、FY28约20GW，FY28将有四个占比超10%的AI客户；摩根大通重申增持并设定2027年12月目标价580美元（基于CY27 EPS 23.60美元约25倍）。 日本部分，富士通维持增持、目标价上调至2027年底4,700日元（调整后营业利润三年CAGR 13%），NEC维持增持、目标价上调至5,800日元（国防与潜艇系统约占利润20%，9月2日与三菱重工签署战略合作备忘录），岛津管理层会面整体印象中性但中期营业利润率有望扩张。 本周亚洲科技公司评级、目标价与盈利预测调整：无；文末附截至2026年9月3日的亚太科技覆盖公司估值表。

主要观点

• 美国限制采购和进口特定外国制造电网设备的行政令，或对亚洲电力设备公司产生深远影响；专家电话会判断中国制造商对美出口将受显著冲击，其公司近期大量订单已被审查、重新谈判和暂停，但尚未出现立即的大规模订单取消。

• 在美国能源部于未来120天内出台实施细则、前景更清晰之前，美国市场新订单可能受到明显影响；专家认为行政令可能成为中美谈判筹码，细则仍可能调整，因此不必过度悲观。

• 中国在用于连接数据中心的高压变压器市场份额至少为美国总量的百分之十几（teens %+），禁令可能显著拉长电力设备交期并推高价格。

• 缓解路径包括"中国硬件+欧盟/美国软件/控制系统"模式以回应网络安全关切；欧盟市场规模与美国相当，份额提升有望对冲美国销售下滑；69kV以下低压电气设备与离网发电暂不受影响。

• 韩国电力设备公司有望受益于中国产品受限带来的市场份额与均价（ASP）提升；覆盖范围内LS Electric与Hyundai Electric最具受益优势，并可能外溢至日立（6501 JP，OW）、CG Power（CGPOWER IND，OW）与GE Vernova T&D India（GVTD IN，OW）等区域输配电公司。

• 博通AI收入展望：AI半导体收入预计从FY26约580亿美元翻倍至FY27约1,150亿美元、再翻倍至FY28约2,300亿美元，两个目标的供给均已锁定且需求高于该水平；FY27指引低于此前1,300亿美元以上的预期，主要反映供给、HBM/晶圆可用性与客户部署时点的保守假设，而非需求走弱。

• 若假设博通仅按订单簿约80-85%出货（类似NVDA的供给约束水平），隐含FY27无约束需求1,450亿美元以上、FY28达2,700亿美元以上，随供给可用性改善或部署加速存在上行潜力。

• 客户部署（GW）路线：GOOGL内部需求驱动FY27约3GW、FY28约4GW TPU部署；Anthropic将成为FY27及以后最大XPU客户（FY26约1GW Ironwood、FY27约5GW TPU v8i、FY28新增约10GW）；OpenAI FY27约1.3GW、FY28 Jalapeno超5GW；META将在FY27年底前交付三代MTIA、FY28视线内约3GW；合计FY27约10GW、FY28约20GW（2027-28年视线内合计30GW），FY28将有四个占比超10%的AI客户，且上述测算尚未包含SoftBank/ARM、百度、阿里巴巴、SambaNova等较小客户。

• 博通F3Q业绩与F4Q指引与华尔街一致预期大体相符（略低于市场预期）；GOOGL长期协议预计每年带来数百亿美元收入，公司已先于COT/MediaTek的v8t项目出货TPU v8i，证明竞争替代担忧被夸大；报告重申增持（OW），设定2027年12月目标价580美元（前Dec-26目标价同为580美元），基于CY27 EPS 23.60美元约25倍，与半导体板块约23-25倍区间一致。

• 富士通（6702）1Q后更新盈利模型，维持增持，目标价上调至2027年底4,700日元（原为至2026年底的4,300日元）；预计调整后营业利润三年预测期CAGR为13%，服务解决方案（现代化与Uvance）驱动销售扩张，网络安全与主权AI业务机会有望扩大，AI驱动开发普及之外离岸业务合理化潜力显著。

• NEC（6701）维持增持，目标价上调至2027年底5,800日元（原5,400日元）；国防与潜艇系统约占全公司利润20%，多元业务组合的防御性值得关注；9月2日与三菱重工签署战略合作备忘录，网络安全领域预计通过扩大使用Anthropic的Claude Mythos Preview打开增长领域机会，利润增长有进一步上行空间。

• 岛津（7701）9月3日与负责公司战略的高管Yoshiaki Maeda会面，整体印象中性：正面包括管理层有信心提升经常性销售收入占比、2H FY2026美欧分析测量仪器销售强劲可能性高、FY2026中国销售有增长潜力、中东局势影响不会恶化、Tescan交叉销售自FY2027提前显现；负面包括未来并购ROI标准与中期SG&A控制不够清晰、长期需应对中国本土企业竞争；预计股价短期随分析测量仪器趋势波动，中期营业利润率与股价上升。

论述逻辑

• 美国行政令限制采购/进口特定外国制造电网设备 → 专家判断中国制造商对美出口将显著受影响（订单被审查、重谈、暂停）→ 120天内能源部细则出台前新订单承压，但行政令可能成为中美谈判筹码、细则仍可能调整 → 中国厂商可以"中国硬件+欧美软件/控制系统"模式应对网络安全关切，并靠规模与美国相当的欧盟市场弥补美国销售下滑 → 供给受限推高交期与价格，韩国同行份额与均价有望提升（LS Electric、Hyundai Electric最受益），并外溢至日立、CG Power、GE Vernova T&D India等区域输配电公司。

• 博通F3Q业绩与F4Q指引大体符合一致预期 → 管理层正式给出FY27约1,150亿美元、FY28约2,300亿美元AI半导体收入展望且供给已锁定、需求更高 → 低于此前1,300亿美元以上预期被解读为供给/HBM/晶圆与部署时点的保守假设而非需求疲弱 → 按约80-85%订单簿出货推算无约束需求FY27超1,450亿美元、FY28超2,700亿美元 → 随供给与部署约束缓解存在上行空间 → 上调前瞻预测、重申OW并设定Dec-27目标价580美元。

• 日本部分基于1Q业绩更新盈利模型：富士通以服务解决方案（现代化、Uvance）增长、网络安全与主权AI机会及离岸业务合理化，推出调整后营业利润三年13% CAGR并上调目标价至2027年底4,700日元；NEC凭借防御性多元业务组合（国防与潜艇约占利润20%）、与三菱重工的战略联盟及Claude应用扩大，目标价上调至5,800日元。

关键展望

• 未来120天美国能源部出台行政令实施细则是判断订单影响的关键窗口，细则仍可能调整；在清晰之前美国市场新订单预计持续受压。

• 行政令可能成为中美谈判筹码，欧盟市场份额提升有望对冲美国销售下滑。

• 博通给出FY28 AI收入2,300亿美元以上与30美元EPS展望；Dec-27目标价580美元，重申增持。

• 随供给与部署约束缓解，博通已披露的AI收入框架存在持续上行空间；上述GW测算被视为偏保守。

• 富士通2027年底目标价4,700日元、NEC 2027年底目标价5,800日元，均为本期上调后的12个月（至2027年底）目标价。

• 岛津短期股价预计随分析测量仪器趋势波动，中期营业利润率与股价预计上升；Tescan交叉销售收益自FY2027显现。

推荐标的

• 博通（AVGO，美国）：增持（OW），2027年12月目标价580美元（前Dec-26目标价580美元），基于CY27 EPS 23.60美元约25倍估值；理由是AI收入能见度显著改善、客户多元化、供给约束下指引保守留有上行空间。

• 富士通（6702，日本）：增持（OW），2027年底目标价4,700日元（原4,300日元至2026年底）；调整后营业利润三年CAGR 13%，服务解决方案、网络安全与主权AI驱动。

• NEC（6701，日本）：增持（OW），2027年底目标价5,800日元（原5,400日元至2026年底）；防御性多元组合+三菱重工联盟+Claude应用扩大带来利润上行空间。

• 岛津制作所（7701，日本）：增持（OW），管理层会面印象中性，中期营业利润率扩张与股价上行预期。

• 电力设备：覆盖范围内LS Electric与Hyundai Electric最有条件受益于中国产品受限带来的份额与均价提升（报告未在本文给出二者具体评级与目标价）。

• 区域输配电外溢标的：日立（6501 JP，OW）、CG Power（CGPOWER IND，OW）、GE Vernova T&D India（GVTD IN，OW）。