2026-09-11 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：GS 壁仞科技（6082.HK）：AI芯片交付Superpod及计算集群，出货量持续爬坡；2026年上半年业绩符合预期；维持买入评级

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摘要

壁仞科技2026年上半年收入12.36亿元人民币，环比增长27%、同比增长1998%，符合公司指引与高盛预测；毛利率42.7%低于高盛预期的49.8%和彭博一致预期的54.0%，高盛归因于存储、PCB等计算板卡关键零部件成本上升；opex比率则优于预期与一致预期，体现出货量爬坡带来的运营效率改善，净亏损3.77亿元基本符合高盛预测（-3.67亿元）、彭博一致预期（-3.68亿元）及公司指引（-3.60亿元）。公司已向客户交付AI芯片计算集群和Superpod，提升客户AI训练与推理效率，从而承接中国市场不断上升的算力终端需求。高盛维持四大看多支柱：本地市场云资本开支上行、AI芯片出货放量、产品组合向性能更强且ASP更高的AI芯片升级、客户基础向CSP客户扩展。盈利调整方面，2026E收入由28.08亿元微调至27.59亿元（-2%），2026E毛利率下调至44.3%（原49.8%），2027-30E预测基本不变。估值上以36.3倍2030E EV/EBITDA（此前36.0倍）、按12.7%的COE折现至2027E，12个月目标价维持80.5港元，较现价38.20港元隐含110.7%上行空间，维持买入。主要下行风险为中国市场AI芯片需求不及预期、市场竞争超预期加剧及晶圆供应限制影响GPU板卡出货。

主要观点

1H26收入12.36亿元人民币，环比+27%、同比+1998%，符合公司指引和高盛预期；Exhibit 1显示高盛预期为12.84亿元、彭博一致预期10.21亿元、公司指引12.25亿元

1H26毛利率42.7%（1H25为31.9%、2H25为55.2%），低于高盛预期的49.8%和彭博一致预期的54.0%，主因存储、PCB等计算板卡关键零部件成本上升

1H26 opex比率优于高盛预期与彭博一致预期，反映出货量爬坡下运营效率改善；净亏损3.77亿元基本符合高盛预测（-3.67亿元）、一致预期（-3.68亿元）及公司指引（-3.60亿元）

公司已向客户交付AI芯片计算集群和Superpod，提升客户AI训练与推理效率，使壁仞能够承接中国市场上升的算力终端需求

高盛维持四大看多逻辑：(1)本地市场云资本开支上行、(2)AI芯片出货量爬坡、(3)产品组合向性能更强、ASP更高的AI芯片升级、(4)客户基础向CSP客户扩展

盈利调整：2026E收入由28.08亿元微调至27.59亿元（-2%），2026E毛利率由49.8%下调至44.3%以反映零部件成本上升，opex比率下调体现运营效率提升；2027-30E预测基本不变

盈利路径：2026E EBITDA亏损收窄至-8.66亿元，2027E转正至6.57亿元、2028E 15.50亿元、2030E达63.63亿元；净利润2027E 8.09亿元、2030E 55.82亿元

收入预测路径：2026E 27.59亿元（+167%）、2027E 96.64亿元（+250%）、2028E 218.69亿元（+126%）、2029E 330.13亿元（+51%）、2030E 453.96亿元（+38%）

估值：12个月目标价基于2030折现EV/EBITDA方法，目标倍数更新至36.3倍2030E EBITDA（原36.0倍，源自可比公司远期EV/EBITDA与EBITDA增速的相关性），以12.7%的COE折现至2027E，目标价80.5港元不变，维持买入

现价38.20港元对应110.7%上行空间，市值927亿港元、企业价值774亿港元；高盛持有壁仞科技1%或以上的普通股权益

论述逻辑

1H26收入环比+27%至12.36亿元、净亏损符合预期 → 验证AI芯片出货爬坡与运营效率改善（opex比率优于预期）→ 毛利率42.7%低于预期，归因于存储/PCB等板卡零部件成本上升 → 公司向客户交付Superpod与计算集群，证明其承接中国市场算力需求的能力 → 由此维持四大看多支柱（云资本开支上行→AI芯片出货放量→产品组合升级提升ASP→客户基础向CSP扩展）→ 盈利端仅将2026E毛利率下调至44.3%、收入微调至27.59亿元，2027-30E预测维持 → 估值沿用2030折现EV/EBITDA，目标倍数更新至36.3倍、按12.7% COE折现至2027E → 得出12个月目标价80.5港元、较现价38.20港元隐含110.7%上行空间 → 维持买入评级。