摩根士丹利：大摩 腾讯控股（0700.HK）：2026年三季报前瞻：核心业务放缓叠加AI投入加大，经营利润预计下滑

摘要

摩根士丹利预计腾讯2026年三季度营收同比增长8.9%，较二季度的11.0%有所放缓，主要受宏观环境疲软及游戏业务高基数影响。 非国际财务报告准则（non-IFRS）经营利润预计同比下降3.1%，若剔除AI相关投入则增长10%。 大摩下调了2026-27年经营利润预期1-2%，但维持“超配”评级及550港元目标价。 报告指出，AI投入虽短期拖累自由现金流，但核心业务稳健及主动剥离资产可覆盖资金需求，且融资缺口将通过债务而非股权解决。

主要观点

• 预计2026年三季度总营收同比增长8.9%，增速较二季度放缓。

• 非国际财务报告准则经营利润预计同比下降3.1%，剔除AI投入后则增长10%。

• 增值服务（VAS）营收预计增长5.9%，其中在线游戏增长7.8%。

• 国内游戏预计增长13.0%，国际游戏预计下降3%，均受高基数影响。

• 营销服务营收预计增长18.0%，得益于视频号广告加载率提升及搜索广告。

• 金融科技与企业服务营收预计增长8.7%，其中企业服务增长27%，金融科技增长4.5%。

• AI投入导致短期自由现金流承压，但融资需求将通过债务解决，不涉及股权融资。

论述逻辑

• 宏观环境疲软与游戏业务高基数导致营收增速放缓 -> AI战略投入（如Hy、WorkBuddy等）增加导致短期经营利润率承压 -> 核心业务（游戏、广告、云服务）现金流稳健且通过债务融资覆盖AI资本开支 -> 维持长期增长潜力与超配评级。

关键展望

• 2026年经营利润预计增长3%，但三至四季度将同比下降3%，2027年持平。

• 2026年资本开支假设上调3%至2060亿人民币，2027年上调12%至2240亿人民币。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级超配 (Overweight)，目标价550港元。

关键图表

图1. 2026年三季度业绩前瞻

图2. 腾讯：变化之处

图3. 现金流折现模型：无杠杆自由现金流

图4. 腾讯：财务摘要