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德意志银行：德银 钢材价差追踪器：随着欧盟价格保持稳定，美国钢材价差继续扩大

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摘要

德意志银行钢铁价差周报维持对行业的建设性观点：贸易政策支撑西方市场价格，需求持续是主要担忧，欧洲需求疲软且中东冲突仍是宏观逆风。 美国方面，HRC价格上周上涨USD7/t至USD1365-1380/t，年内累计上涨USD373/t，BOF价差达USD813/t、EAF价差USD818/t，板材价格涨USD20/t至USD1,520-1,530/t、2026年内涨约USD433/t。 欧盟方面，新保障工具于7月1日启动后北欧HRC价格自6月底以来已反弹EUR62/t，但受汇率影响，德国HRC对关键原材料的BOF价差收窄至USD248/t（上周USD250/t），仍显著高于周期中位水平。 欧盟配额使用方面，截至9月25日HRC配额已用75%、涂层板70-92%、中厚板95%、螺纹钢90%、线材77%，国别配额立即实施被视为行业重大game-changer。 中国HRC出口价涨USD5/t至USD495-505/t，计入运输成本与50% S232关税后美国平价价格为USD900-920/t；原材料端焦煤近一个月上涨USD41/t至USD270-285/t，铁矿石基本稳定于USD96-98/t。 德银首选碳钢标的thyssenkrupp（Buy，目标价EUR18.0）与Voestalpine（Buy，目标价EUR63），不锈钢首选Aperam（Buy，目标价EUR66）。

主要观点

  • 德银维持对钢铁行业的建设性观点：贸易政策支撑西方市场价格与利润率，需求持续是主要担忧。
  • 欧盟新贸易保护工具7月1日启动后，北欧HRC价格自6月底以来已反弹EUR62/t，钢厂此前一周进一步提价以转嫁成本；CBAM将进一步增强保护效果。
  • 欧洲需求依然疲软，中东冲突仍是更广泛经济的持续性逆风。
  • 上周德国HRC价格稳定在EUR730-740/t（因汇率折美元跌USD7/t至USD830-840/t），德国HRC对关键原材料的BOF价差收窄至USD248/t（上周USD250/t），主要受汇率与成本上升影响，但仍显著高于周期中位；边际生产者价差已降至略低于周期中位水平。
  • 美国HRC价格上周上涨USD7/t至USD1365-1380/t，年内累计上涨USD373/t，市场情绪因坚实的订单交付周期与国内定价纪律而保持强劲；BOF价差USD813/t（周环比+USD5/t），EAF价差USD818/t（+USD7/t）；板材价格涨USD20/t至USD1,520-1,530/t，2026年内涨约USD433/t。
  • 中国国内螺纹钢价格涨RMB22/t至RMB3,209/t，HRC跌RMB13/t至RMB3,310/t；中国HRC出口价涨USD5/t至USD495-505/t，计入运输成本与50% S232关税后，美国平价价格为USD900-920/t。
  • 原材料端：铁矿石（62% Fe）基本持平（-USD1/t）于USD96-98/t；焦煤涨USD3/t至USD270-285/t，近一个月上涨USD41/t，归因于持续供应问题；美国废钢稳定于USD345-355/t，欧洲废钢涨USD3/t至USD340-355/t。
  • 欧盟新保障机制被视为欧洲钢铁业的重大game-changer：国别配额立即实施，避免此前对先以全球配额启动引发抢配额的担忧；该框架不仅约束进口整体份额，还向既有贸易伙伴重新平衡进口结构。
  • 截至9月25日，欧盟配额使用进度明显：HRC配额已用75%，涂层板配额70-92%，中厚板配额95%，螺纹钢配额90%，线材配额77%；由于配额碎片化，部分国别配额不太可能被完全使用。
  • 价格总览显示美国品种年内涨幅领先：HRC现价USD1365-1380/t（ytd +373）、板材USD1520-1530/t（ytd +433）；CRC（ytd +429）与HDG（ytd +511）的现价区间无法从文本确认；德国HRC现价USD830-840/t，1周因汇率跌7美元，但ytd仍上涨104美元。

论述逻辑

  • 贸易政策收紧（欧盟新保障机制7月1日启动并立即实施国别配额、CBAM加持、美国关税）→ 西方价格与利润率保持坚挺（美国HRC年内上涨USD373/t、BOF价差USD813/t；北欧HRC自6月底反弹EUR62/t）→ 但欧洲需求疲软、中东冲突仍是宏观逆风，且欧盟价差短期受汇率与成本上升拖累（德国BOF价差收窄至USD248/t）→ 配额使用数据显示进口约束正在生效（截至9月25日HRC配额已用75%等）→ 德银据此维持行业建设性观点，首选具备政策催化与强劲现金流、估值偏低的thyssenkrupp、Voestalpine与Aperam。

关键展望

  • 德银认为新贸易保护工具是保护力度的重要升级，应支撑欧洲价差持续反弹，CBAM将进一步增益。
  • 后续验证点为欧盟配额使用节奏：截至9月25日HRC配额已用75%、涂层板70-92%、中厚板95%、螺纹钢90%、线材77%，且部分国别配额因碎片化预计难以用满。
  • 德银近期已发布行业更新并上调盈利数字，结构性顺风开始显现影响。
  • 报告列示的行业风险包括：全球经济增长不及/超出预期、钢价偏离预期侵蚀或提振盈利、原材料及其他运营成本变化、政府对钢铁贸易的政治影响、扩建项目不及预期进展、并购估值与整合风险。

推荐标的

  • thyssenkrupp（TKAG.DE）：Buy评级，现价EUR15.36，目标价EUR18.0；理由：钢铁领域可能出现的催化剂与政策顺风（德银近期另有钢铁CMD相关报告）。
  • Voestalpine（VOES.VI）：Buy评级，现价EUR45.80，目标价EUR63；理由：防御性与晚周期业务模式使其落后同业，但持续产生稳健现金流，2026/27-27/28E EV/EBITDA仅4-5x，优质组合下估值有吸引力。
  • Aperam（APAM.AS）：Buy评级，现价EUR44.50，目标价EUR66；德银在不锈钢中更偏好该股；理由：在当前现货运行水平下现金生成非常稳健，并对欧洲复苏具有较强弹性。

关键图表

图1. 德国热轧卷与转炉热轧卷现金成本对比（平均生产商）

**图1. 德国热轧卷与转炉热轧卷现金成本对比（平均生产商）**

图2. 美国热轧卷与电炉热轧卷现金成本对比

**图2. 美国热轧卷与电炉热轧卷现金成本对比**

图3. 德国螺纹钢与电炉现金成本对比

**图3. 德国螺纹钢与电炉现金成本对比**

图4. 中国热轧卷价格-成本价差（使用焦炭）

**图4. 中国热轧卷价格-成本价差（使用焦炭）**

图5. 环比表现

**图5. 环比表现**

图7. 美国热轧卷与中国热轧卷平价价格

**图7. 美国热轧卷与中国热轧卷平价价格**

图8. 涂层板（受反倾销税约束）配额用尽状态

**图8. 涂层板（受反倾销税约束）配额用尽状态**

图9. 不锈钢热轧配额用尽状态

**图9. 不锈钢热轧配额用尽状态**

图10. 商用棒材配额用尽状态

**图10. 商用棒材配额用尽状态**

图11. 钢材净进口总量与净进口市场份额对比（%）——欧盟27国+英国（长期）

**图11. 钢材净进口总量与净进口市场份额对比（%）——欧盟27国+英国（长期）**

图12. 钢材净进口总量与净进口市场份额对比（%）——美国（月度）

**图12. 钢材净进口总量与净进口市场份额对比（%）——美国（月度）**

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