2026-10-17 · UBS · 公司/行业基本面

瑞银韩国造船业亚太焦点：利好因素切实存在，但逆风同样不容忽视

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摘要

瑞银将韩国造船板块观点下调至中性：尽管订单量创纪录，但以LNG运输船为代表的新船价格未能上涨，指向来自中国的竞争加剧；叠加订单周期成熟、强势韩元与在手订单质量走弱，盈利逆风正在累积，AI与国防是重要对冲但不足以维持增持。瑞银预计全球新船订单在2026E创纪录增长48%后，2027/28E放缓至+1%/-31%；UBS Evidence Lab第13次航运高管调查（2026年7月）显示，即使考虑价格因素也仅8%受访者认为韩国船厂更优（2025年为32%），竞争压价新船价格的时点因此从2028E提前至2027E。基于734份造船合同的分析显示，HOC、HHI、SHI高价订单确认峰值分别出现在1H26、2H26和2028年；韩国主要船厂商业与海军订单预计2026E增长48%、2027E下滑4%、2028E下滑12%（美元计），2027E见顶，且新船价格不会重回2024年峰值。 AI方面，HHI已收到约9GW陆上电力发动机询价、其中1.6GW已锁定，产能到2028年自0.7GW提升至4GW，预计2029E贡献8%收入占比并扭转2027-28E利润下滑；HMS凭独家售后（AM）权利成为最大长期受益者，2027-31E EPS复合增速预计24%；尚未验证的漂浮式数据中心（FDC）或为SHI贡献约5%收入占比。国防方面，美国市场准入是关键催化剂，HOC凭现有美国布局最佳，KSOE与HHI亦有望受益。估值已回到5年区间中点附近，但市场尚未计价快速下行周期与AI基建支出深度回调，悲观情景下平均面临-33%股价下行风险。个股偏好排序为HMS > KSOE > HHI > SHI > HOC：维持HMS、KSOE买入评级，将HHI、SHI、HOC下调至中性。

主要观点

瑞银将韩国造船板块观点下调至中性：尽管订单量创纪录，但新船价格（尤其LNG运输船）未能响应，反映中国竞争加剧；AI与国防提供重要对冲但不足以维持增持。

全球新船订单预计在2026E创纪录增长48%后，2027/28E放缓至+1%/-31%，主因油轮TAM快速消耗，以及UBS Evidence Lab第13次航运高管调查（2026年7月）显示的船东低下单意愿。

中韩质量差距收窄：调查中即使考虑价格因素也仅8%受访者认为韩国船厂更优，远低于2025年的32%；瑞银将竞争压价新船价格的时点从2028E提前至2027E，长期利润承压。

订单结构变化不利于韩国船厂：LNG船需求稳健但散货船订单上升，而韩国船厂散货船敞口有限；预计新船价格不会重回2024年峰值。韩国主要船厂商业与海军订单2026E增长48%、2027E下滑4%、2028E下滑12%（美元计），2027E见顶。

对734份造船合同的分析显示高价订单确认峰值：HOC在1H26、HHI在2H26、SHI在2028年；叠加强势韩元与奖金成本带来近期盈利逆风、在手订单年份结构带来中期压力。

AI电力发动机是最具可见度的AI盈利驱动：HHI已收到约9GW陆上电力发动机询价、其中1.6GW已锁定，远超其2028年4GW的规划产能（目前0.7GW）；预计到2029E为HHI贡献8%收入占比，扭转2027-28E利润下滑。

HMS凭借为HHI造AI数据中心电力发动机提供独家备件与全生命周期MRO的权利，成为最大长期受益者，2027-31E EPS复合增速预计达24%，且派息有吸引力。

漂浮式数据中心（FDC）尚具吸引力但未规模化商用验证，或为SHI贡献约5%收入占比；瑞银认为仅靠FDC不足以驱动SHI跑赢，故将其下调至中性。

国防是更长期限的期权，美国市场准入是关键催化剂：HOC凭现有美国布局最佳，KSOE与HHI亦有望受益；FY27预算提案含18.5亿美元研发资金用于外国护卫舰/驱逐舰设计研究，美海军已向韩国船厂发出驱逐舰与舰队油轮RFI，白宫外国建造豁免（芬兰模式）覆盖最多3个舰级。

估值处于历史中位：H126以来的回调使板块P/BV与PE回到5年区间中点附近，周期降温、中国竞争加剧与海军机会缓慢已被计价；但若订单、价格或盈利恶化快于预期，悲观情景下平均-33%股价下行风险，历史周期谷底（2002-04和2015-20年）平均NTM P/B曾跌破1.0x。

个股偏好排序为HMS > KSOE > HHI > SHI > HOC：维持HMS、KSOE买入，将HHI、SHI、HOC下调至中性；HHI仍是瑞银首选船厂，但订单成熟化与成本压力促使其降级。

论述逻辑

创纪录订单量（2026E全球+48%）但新船价格（尤其LNG船）不涨 → 高管调查显示中韩质量差距收窄（8% vs 32%）且船东下单意愿低 → 全球订单2027/28E降至+1%/-31%，订单结构从油轮转向散货船、不利于韩国船厂 → 竞争压价时点提前至2027E，叠加强势韩元、奖金成本及734份合同揭示的在手订单年份结构（HOC 1H26 / HHI 2H26 / SHI 2028确认高价订单） → 盈利逆风累积 → 对冲力量：AI（HHI陆上电力发动机到2029E贡献8%收入占比、HMS独家AM权利、SHI FDC约5%收入占比）+国防（美国市场准入，HOC现有布局最佳） → 对冲不足以维持增持，估值回到5年区间中点、风险收益趋平衡 → 板块观点降至中性；个股按HMS（24% EPS CAGR）> KSOE（NAV重估潜力）> HHI > SHI > HOC排序，维持HMS、KSOE买入，下调HHI、SHI、HOC至中性。

关键展望

新船价格验证点提前：预计2027E起竞争加剧压制新船价格（此前判断为2028E），新船价格不会重回2024年峰值；全球新船订单2027/28E增长+1%/-31%。

订单时间表：韩国主要船厂商业与海军订单2026E增长48%、2027E下滑4%、2028E下滑12%（美元计），2027E见顶；未来在手订单质量趋弱。

AI兑现窗口：HHI陆上电力发动机最早2028年交付，产能自目前0.7GW提升至2028年4GW，预计2029-30E扭转利润下滑；HMS独家AM权利带来约20% CAGR；HHI的高毛利AIDC电力发动机销售到2029E贡献8%收入占比。

美国国防催化验证点：FY2027预算周期内18.5亿美元研发资金提案（外国护卫舰/驱逐舰设计研究）；FY2027–56海军造舰计划（34艘有人舰+5艘无人舰）；9月国际护卫舰竞标（拟最多2艘外国建造）；MRIV替换为2艘项目、美国政府投资20亿美元；白宫外国建造豁免需在8月备忘录后90天内提交计划并经30天国会通知。