伯恩斯坦 上汽集团（600104）上汽第二季度：剧本翻转——大众合资公司仍在等待拐点之际，自主品牌加速发力

摘要

伯恩斯坦维持上汽集团“与大盘同步”评级，目标价由15.00元人民币下调至12.00元，估值框架维持14倍一年远期市盈率。 2026年二季度营收1582亿元，同比-0.3%、环比+12.7%；总销量107万辆，同比-3.2%、环比+10.3%。 结构上“剧本翻转”：自主品牌销量同比+56.5%、环比+38.8%，国内市占率升至2.2%（上年同期1.4%），受尚界Z7/Z7T上市与MG4/MG HS需求拉动；上汽大众销量同比-40.6%、环比-17.5%仍是最大拖累，上汽通用-19.3%、上汽通用五菱-9.0%（环比+9.4%）。 海外销量36.4万辆、占总销量33.9%（上年同期24.8%），西欧、拉美、中东非分别占海外销量39%、23%、10%。 报告将2026年销量预测下调至432万辆（同比-4.9%），2026与2027年收入预测均较一致预期低2%，EPS下调至2026年0.72元、2027年0.85元（原0.97/1.05元）。 中期看点包括MG 2026年海外销量目标超80万辆、智己L6/LS6/LS8新车周期以及2028年西班牙工厂落地。

主要观点

• 二季度营收1582亿元，同比-0.3%、环比+12.7%；总销量107万辆，同比-3.2%、环比+10.3%，销量下滑背景下收入企稳反映产品结构改善。

• 费用端高企：销售费用55亿元、占收入3.5%（Q2 25为2.7%、Q1 26为3.1%），主因新车推广；管理费用率持平于5.9%，研发费用41亿元、占2.6%（前值2.7%/2.9%）。

• 经营利润35亿元、利润率2.2%（Q2 25为3.0%、Q1 26为3.1%）；净利润36亿元、净利率2.3%（对比2.7%与3.1%），盈利能力同比环比均走弱。

• 合资与联营利润贡献15亿元，较Q2 25的11亿和Q1 26的12亿温和改善但仍疲弱：上汽大众业绩差是主要拖累，上汽通用则持续改善。

• 自主品牌销量同比+56.5%、环比+38.8%，受尚界Z7/Z7T上市和MG4/MG HS扎实需求支撑；国内销量跑赢行业，市占率由Q2 25的1.4%、Q1 26的2.0%升至2.2%。

• 品牌动能分化：上汽大众垫底（-40.6% yoy、-17.5% qoq，需求逆风持续）；上汽通用仍弱（-19.3% yoy、-9.4% qoq）；上汽通用五菱相对韧性（-9.0% yoy、+9.4% qoq）。

• 分品牌销量与动力结构：自主品牌（含MG、荣威、智己、大通）31.9万辆，BEV/PHEV各占39.6%/5.2%；五菱35.3万辆（62.6%/13.9%）；上汽大众14.9万辆（6.5%/10.0%）；上汽通用11.0万辆（0.7%/29.8%）。

• 海外市场贡献36.4万辆、占总销量33.9%（Q2 25为24.8%、Q1 26为33.4%）；西欧、拉美、中东非为前三大出口目的地，分别占海外销量39%、23%、10%，海外结构近几个季度大体稳定。

• 新车与出海管线：MG 07已开始交付且初期订单强劲；荣威Jiayue 07增程SUV将填补荣威产品空缺并抬升ASP；智己（IM）成为快速成长品牌，L6、LS6、LS8即将上市接续动能。

• 2026年出口目标：MG为出海主引擎、海外销量目标超80万辆；五菱、大通、智己分别目标40万、15万、1万辆；区域上欧洲40万+辆、拉美10万辆、东盟10万辆、非洲及其他新兴市场20万辆；并规划2028年西班牙工厂及泰国、拉美KD组装。

• 预测与估值下调：2026年销量预测降至432万辆（-4.9% yoy，原450万辆），2026/2027年收入均较一致预期低2%；EPS下调至2026年0.72元、2027年0.85元（原0.97/1.05元）；目标价12.00元（原15.00元）基于14倍一年远期P/E，对应2026E/2027E报告P/E为14.5x/12.3x，维持Market-Perform。

论述逻辑

• Q2总销量同比-3.2%但收入环比+12.7%、毛利率同比升至11.6% → 驱动力为更丰富的产品组合与更高ASP的自主品牌及出口 → 但环比受原材料成本上升拖累，叠加销售费用率升至3.5%，EBIT率降至2.2%、净利率2.3% → 品牌结构上“剧本翻转”：自主品牌+56.5% yoy、海外占比升至33.9%，而上汽大众-40.6% yoy成为核心拖累 → 由于上汽大众新车销售动能仅温和、国内需求弱于预期 → 下调2026年销量预测至432万辆并将2026/2027年EPS降至0.72/0.85元 → 在不变的14倍一年远期P/E框架下目标价由15.00元降至12.00元，维持Market-Perform评级。

关键展望

• 评级展望：维持Market-Perform（与大盘同步，12个月维度），目标价12.00元人民币（原15.00元），基于14倍一年远期市盈率；2026年8月31日收盘价10.40元。

• 盈利预测：2026E/2027E/2028E EPS分别为0.72/0.85/1.04元；净利润预测分别为117.51亿/139.29亿/170.42亿元，收入预测6653.9亿/7049.2亿元。

• 2026年销量预测432万辆、同比-4.9%，低于此前450万辆的预测，反映国内需求弱于预期；收入预测2026与2027年均较市场一致预期低2%。

• 出海目标：MG 2026年海外销量目标超80万辆，欧洲（40万+辆）、拉美（10万辆）、东盟（10万辆）、非洲及其他新兴市场（20万辆）为主要区域；五菱、大通、智己海外目标分别为40万、15万、1万辆。

• 海外制造布局：计划2028年前建成西班牙工厂，并在泰国和拉美开展KD组装，配合海外生产与物流基建投资支撑长期国际化。

• 新车验证点：MG 07已交付且初期订单强劲；荣威Jiayue 07增程SUV待放量；智己L6、LS6、LS8即将上市，用以延续增长动能。

• 风险提示——上行风险：HEV政策支持强于预期、大众/通用电动化转型快于预期；下行风险：大众/通用在中国大陆份额流失快于预期、R品牌与智己（IM）品牌爬坡慢于预期。

推荐标的

• 上汽集团 SAIC Motor（600104.CH）：评级Market-Perform，目标价12.00元人民币（原15.00元），2026年8月31日收盘价10.40元；下调主因上汽大众合资表现弱于预期、新车动能温和，部分被自主品牌改善与出口动能所抵消。