伯恩斯坦 韩国互联网和日本消费Coupang：空头暗示牛市案例（Ep.1）自有品牌

摘要

本报告是Coupang牛市案例系列第一篇，聚焦自有品牌（PB），从Daiso、Costco等全球同业提炼经验，回应投资者反复追问的“收获时刻”。 报告认为Daiso正成为Coupang的真实威胁：Coupang对韩国整体零售的渗透率仅约13%，而Daiso凭近90%自有品牌占比做出约10%的经营利润率，约2,600万付费用户已可比Coupang的约2,800万，且正借门店履约模式向线上扩张。 Daiso的公式是先锁定货架（拥有100%货架空间，1,600家门店成为需求实验室），再以固定六档价格反向工程供应链（每1,000韩元商品约100韩元利润的10%单位利润率），经营利润率从2023年的7.6%升至2024年的9.4%、2025年的约9.8%。 反观Coupang，KFTC裁决使其无法再用搜索排名和商品算法推广CPLB，GMV占比停滞在约3.5%，2024-2025年增长明显放缓、盈利走弱。 报告结论是空头反而暗示牛市案例：CPLB需要从识别并复制3P爆品的打法，转向对标E-Mart Nobrand、Costco Kirkland Signature的品牌化重塑，以在PB mix带来的增量毛利之外提升会员留存与续费率。 PB推进的终局指向下一次Wow会员涨价。 Coupang目前评级U（跑输），目标价12美元，最新价13.87美元。

主要观点

• 投资者持续追问Coupang的“收获时刻”，报告以此为起点推出牛市案例系列，第一篇聚焦自有品牌，从Daiso、Costco等全球同业提炼经验。

• Daiso正成为Coupang的真实威胁：Coupang在韩国整体零售市场的渗透率仅约13%，线下竞争仍然高度相关，尤其来自Daiso。

• Daiso以近90%自有品牌占比支撑约10%经营利润率的结构性优势，并借门店履约模式向线上扩张；其总付费用户约2,600万，已可比Coupang的约2,800万，尽管其App用户群仍小于Coupang。

• 尽管GMV仅为Coupang的十分之一，Daiso今年正成为有意义的增长挑战者。

• Daiso的启示：自有品牌是控制的结果、控制始于货架。拥有100%货架空间消除比价、把1,600家门店变成需求实验室，进而以百万件量级承诺驱动工厂成本——“能卖所以能造”的Uniqlo逻辑，优势来自价值链端到端控制而非门店规模或PB标签本身。

• Daiso的经营纪律：价格结构仅六档（KRW 500/1,000/1,500/2,000/3,000/5,000）约三十年未变，目标是每1,000韩元商品反复产生约100韩元利润（10%单位利润率）；自有品牌估计占销量80-90%；约70%本土采购、30%海外直采覆盖35个国家约3,500家直接供应商；经营利润率从7.6%（2023）升至9.4%（2024）、约9.8%（2025）。

• Daiso以约30,000个SKU、每月600+新品上线维持无情的高周转选品，组合更像一个持续再平衡的消费者需求指数基金。

• KFTC反垄断裁决拿走了Coupang放大自有品牌曝光的最快杠杆：通过搜索排名和商品算法推广CPLB的能力受到审查，监管结果仍未解决，CPLB的GMV占比已停滞在约3.5%。

• CPLB增长在2024-2025年明显放缓，自有品牌占收入约5%且占比自2023年以来下降，盈利能力在2023-25年随增长放缓与毛利率稀释而走弱。

• 空头暗示牛市案例：Coupang自有品牌故事需要根本性重塑，从识别3P爆品、复制再靠搜索算法推流的打法，转向打造类似E-Mart Nobrand或Costco Kirkland Signature的真正品牌，而非又一个仿制SKU。

• 更强PB品牌化在更高PB mix带来的增量毛利之外，还可参照全球同业经验提升会员留存与续费率；PB推进的终局是下一次Wow会员涨价。

• 估值与评级：Coupang评级U（跑输）、目标价12美元、最新价13.87美元、市值24,934百万美元；Naver（O）目标价330,000韩元、Kakao（O）目标价55,000韩元、Hybe（O）目标价360,000韩元。

论述逻辑

• 投资者厌倦持续投入周期、追问Coupang的收获时刻 → 报告推出牛市案例系列，第一篇聚焦自有品牌并借鉴Daiso、Costco → Daiso案例显示：以100%货架控制为起点，近90%自有品牌占比与约10%经营利润率（7.6%→9.4%→约9.8%）、约2,600万付费用户（可比Coupang约2,800万）使其成为跨线上线下、GMV虽仅Coupang十分之一却增长更快的真实威胁 → 其利润公式是固定六档价格后反向工程供应链（每1,000韩元商品约100韩元利润）、70%/30%本土与海外直采及自建物流，本质是价值链端到端控制 → 反观Coupang：KFTC裁决限制其用搜索排名推PB，CPLB GMV占比停滞于约3.5%、2024-2025增长放缓、利润率走弱 → 结论：复制式SKU打法已到瓶颈，需对标Nobrand/Kirkland Signature做品牌化重塑，以换取PB mix之外的会员留存与续费 → PB推进的终局指向下一次Wow会员涨价。

关键展望

• KFTC监管结果仍未解决，可能继续限制通过搜索排名和商品算法推广CPLB的最有效路径；现有数据已显示动能放缓。

• PB推进的终局指向下一次Wow会员涨价；更强PB品牌化有望提升会员留存与续费率。

• Coupang目标价12美元基于DCF，隐含Q3 2027-Q2 2028一年前瞻PER 45x（WACC=12%、终值增速2%、Rf=3.6%、市场风险溢价17%、Beta=0.5）。

• Coupang上行风险：收入增长超预期、海外市场投资周期结束与市场份额提升、监管风险悬置问题的解决。

• Naver（目标价330,000韩元）下行风险：电商GMV增长弱于预期、传统搜索用户参与下滑快于预期、政府否决与Dunamu换股、AI数据中心利用不足。

• Kakao（目标价55,000韩元）下行风险：数字广告收入增长弱于预期、业务精简相关重组成本高于预期、KakaoTalk用户参与流失、股权重组与治理悬置导致估值折价。

推荐标的

• Coupang（CPNG）：评级U（Underperform/跑输），目标价12美元，最新价13.87美元，市值24,934百万美元，2026E/2027E/2028E PE为-25.5x/67.4x/37.2x；理由是KFTC裁决制约CPLB扩张、PB故事需要品牌化重塑，而空头视角反而勾勒出牛市路径。

• Naver：评级O（跑赢），目标价330,000韩元（DCF，隐含一年前瞻PER 20x，WACC=12%），最新价191,700韩元。

• Kakao：评级O（跑赢），目标价55,000韩元（DCF，隐含一年前瞻PER 27x，WACC=16.3%），最新价33,500韩元。

• Hybe：评级O（跑赢），目标价360,000韩元（DCF，隐含一年前瞻PER 38x，WACC=10.1%），最新价156,900韩元。

• 中国互联网覆盖（Exhibit 1）：Tencent（O，760港元）、PDD（M，110美元）、Meituan（M，85港元）、NetEase（O，160美元）、Boss Zhipin（O，19美元）、JD（O，40美元）、Alibaba（O，165美元）、Z.ai（O，1,500港元）、Minimax（M，320港元）。

• 案例参照标的：E-Mart（139480 KS，未覆盖）Nobrand与Costco（COST，由Zhihan Ma覆盖）Kirkland Signature被引为CPLB品牌化的对标。

关键图表

图1. 亚洲互联网5大AI：估值摘要 价格 市值 市盈率 EV/sales

图2. 空头观点反衬牛市逻辑。当更强大的CPLB生态系统增强Wow会员的价值主张时，真正的收获时刻才会到来。

图3. 拉长视角看，韩国零售市场总规模约为线上市场规模的两倍。

图4. 韩国线上零售渗透率还能走多远？线下零售商最终会被取代，只剩少数占主导地位的线上玩家吗？

图5. Daiso通过线上线下融合的生态系统触达2600万用户，规模与Coupang的用户群相当。

图7. 若包括专为Daiso独家生产的国民品牌，我们估计自有品牌及等同自有品牌的产品占Daiso韩国销售额约80-90%。

图8. Coupang的PB业务目前仅占GMV约4%，而领先企业的占比超过30%

图9. 自有品牌占收入的比例徘徊在5%左右，且自2023年以来占比持续下降。

图10. 2023-25年CPLB盈利能力走弱，增长放缓与毛利率稀释同时出现。

图11. Coupang的CPLB已在广泛的品类中扩展其自有品牌组合。