摩根士丹利：宏发科技：逆境更强——大宗商品价格上涨压制4Q25利润率，但压力正逐步缓解；全球电气化长期主题不变

原标题：Stronger Through Adversity

摘要

摩根士丹利维持宏发科技（600885.SS）超配评级，目标价Rmb35，认为股价回调后提供买入机会。报告指出，2025年4季度毛利率因银铜等原材料价格上涨承压，但公司已于2026年1月提价10%，3月启动第二轮谈判，有望缓解压力。宏发全球继电器市场份额在2025年提升4个百分点至>27%，订单积压从正常Rmb3-3.5bn增至1Q26的Rmb5-5.5bn。预计2026年收入增长14%，毛利率在3Q26恢复至34.5%，2027年进一步回升至35.5%，净利润增长39%。长期看，全球电气化、新产品（电容器、保险丝）及海外产能扩张（德国、印尼）支撑增长。

主要观点

• 定价能力改善：2026年1月提价10%，3月启动第二轮谈判；银铜占成本约25-30%，提价有助于缓解毛利率压力，但预计毛利率在1Q-3Q26仍同比收缩，4Q26及2027年同比扩张。提价未影响客户订单。
• 市场份额持续增长：2025年全球市场份额提升4ppt至>27%，其中HVDC继电器份额约50%，电力继电器约60%，信号继电器>35%。成本压力对小企业影响更大，助力宏发巩固领导地位。
• 订单积压强劲：1Q26订单积压达Rmb5-5.5bn（正常水平Rmb3-3.5bn），支撑市场份额继续提升，高利用率也有利于利润率。
• 产品开发能力强：为应对贵金属价格上涨，宏发正以铜替代银，预计1-2年内突破；下游向高压（EV、ESS、AIDC）升级；2024年启动“75+战略”（7种继电器+5种新产品），电容器2025年增长>60%，进入乘用车（小鹏、零跑），保险丝在太阳能、ESS、NEV领域客户翻倍。
• 全球布局扩张：德国工厂爬坡中，印尼工厂在建，目标1H27投产，与VinFast的合资企业处于早期阶段。
• 2026年收入增长强劲：预计2026年收入增长14% YoY，2027年增长15% YoY，受新能源、NEV及新应用（ESS、AIDC）需求驱动。
• 毛利率2027年恢复：原材料成本下降及提价生效，预计3Q26毛利率恢复至34.5%，2027年达35.5%。
• 净利润增长节奏：2026年净利润增长12%（温和），2027年恢复至39%。
• 估值方法：采用20倍FY2 P/E（基于2027e EPS），接近10年历史均值，假设汇率和大宗商品正常化。目标价Rmb35，隐含28倍2026e P/E。
• 熊市情景下调：因地缘紧张导致价格不确定性，下调熊市情景。

论述逻辑

报告从4Q25毛利率受压切入，指出银铜价格1Q26继续上涨（银+52% QoQ，铜+12% QoQ），但摩根士丹利大宗商品团队预计3Q26-28价格回落。宏发通过提价（1月+10%，3月第二轮）和成本优化（铜替代银）应对短期压力，同时订单积压和市场份额提升显示需求强劲。因此，尽管下调2026年EPS预测16%，但维持2027年EPS不变，并基于正常化假设给出20倍FY2 P/E，目标价Rmb35，认为当前股价（Rmb25.57）有38%上行空间。

关键展望

• 毛利率拐点：预计1Q-3Q26毛利率仍同比收缩，4Q26及2027年同比扩张。
• 2026年收入增长14%，2027年增长15%。
• 2026年净利润增长12%，2027年增长39%。
• 银铜价格：摩根士丹利大宗商品团队预计3Q26-28价格下跌。
• 印尼工厂：目标1H27投产。
• 新产品突破：铜替代银预计1-2年内突破。
• 风险：地缘紧张导致价格不确定性（熊市情景）。

推荐标的

• 宏发科技（600885.SS）：评级：超配（Overweight）；目标价：Rmb35；当前股价：Rmb25.57（2026年4月3日）；上行空间：37%。理由：定价能力改善、市场份额增长、产品开发能力强、全球布局扩张，股价回调后提供买入机会。

关键图表

Exhibit 1: Estimate Revision Summary

Exhibit 2: Valuation Methodology

Exhibit 3: Forward 2-year P/E Band

Exhibit 4: Financial Summary