摩根大通 香港写字楼物业：自营资金不符合税收减免的条件，但这不会破坏复苏

摘要

香港政府于8月12日澄清，拟议的附带权益（carried interest）优惠税制不适用于自营资金，纠正了此前FT关于税惠将扩围至自营资金的报道；但摩根大通强调，0%税率的优惠税制仍将覆盖更多合资格资产管理机构（如非自营对冲基金与家族办公室），若获通过仍支持香港CBD写字楼复苏。 基本面上，中环租金已自3Q25谷底反弹9%，摩通预计2H26中环租金录得中个位数百分比增长，并重申中环写字楼为2H26香港地产板块内最偏好的子板块。 需求侧测算显示，香港现有2.4千家持牌资产管理公司（过去10年CAGR 6%）、15.7千名持牌个人及3,384家家族办公室；若假设新增300家公司、平均办公面积2,000平方英尺GFA，即对应60万平方英尺GFA增量，相当于JLL预测的2026E香港写字楼净吸纳量的35%，可将甲级写字楼空置率从13.1%降至12.5%（若全部租在中环则从8.8%降至7.3%）。 受益区域集中于中环、金钟与西九龙组成的CBD：按GAV敞口，香港置地以44%居首，冠君产业信托41%、恒基兆业21%、太古地产14%次之，香港置地被视为中环写字楼复苏的最佳代理。 报告同时提示两大风险：新加坡正考虑对基金管理人实施类似减税，以及针对内地居民所持离岸信托/保险产品的全球税务审查趋严可能抑制需求。 立法进程方面，法案正由立法会法案委员会审议，政府目标于2H26恢复二读辩论，若通过新措施将自2025/26课税年度生效（拟追溯至2025年4月1日）。

主要观点

• 政府于8月12日澄清，拟议优惠税制不适用于自营资金：以自营资本交易或持有资产以自谋利润的业务（俗称自营交易业务）不属于基金定义，此前一天FT曾报道新税制将扩展至自营资金。

• 税惠范围仍实质扩围：0%附带权益税率（适用于利得税/薪俸税）将从私募股权扩展至更广泛投资类型，合资格对象新增非自营对冲基金与家族办公室。

• 2026年6月刊宪的条例草案有四大要点：将0%附带权益优惠从私募股权扩展至更广泛投资；扩大基金定义（纳入养老金基金与funds-of-one）；取消附带交易5%门槛；放宽SPE税务豁免；另据Table 2还将取消基金认证与法定门槛回报率要求，合资格资产类别扩展至私募信贷/贷款、虚拟资产、外地房地产、保险挂钩证券及大宗商品。

• 中环租金已自3Q25谷底反弹9%，摩通预计2H26中环租金录得中个位数百分比增长，并重申中环写字楼为2H26香港地产最偏好子板块。

• 存量基础：香港现有2.4千家持牌资产管理公司（过去10年CAGR 6%）、15.7千名持牌个人；家族办公室3,384家，高于新加坡（>2,000家）与迪拜（1,289家）；持牌资管公司2,358家，亦高于新加坡（>1,300家）与迪拜（>500家）。

• 增量需求测算：假设300家新公司落户、平均2,000平方英尺GFA，合计60万平方英尺GFA，相当于JLL预测2026E香港写字楼净吸纳量的35%；pro forma下甲级写字楼空置率由13.1%降至12.5%，若全部租在中环则由8.8%降至7.3%。

• 受益格局：金融企业聚集于中环、金钟、西九龙三大CBD；中环最大业主为香港置地（400万平方英尺NLA），恒基兆业以330万平方英尺GFA居次（IFC、The Henderson及在建Central Yards），太古地产太古广场220万平方英尺GFA，新鸿基在西九龙拥有ICC、IGC及Artist Square Towers共530万平方英尺GFA。

• 按GAV相对敞口排序：香港置地CBD写字楼敞口44%居首，其后为冠君产业信托41%、恒基兆业21%、太古地产14%。

• 跨辖区附带权益税负对比：香港拟议对合资格附带权益及业绩费豁免薪俸税（最高税率0%），对比新加坡24%、美国23.8%（持有期超过3年按长期资本利得）、迪拜/ADGM/DIFC无个人所得税（0%）。

• 资管生态持续扩张：香港有限合伙基金（LPF）数目由2020年的409家增至2025年的1,729家；持牌资管公司（第9类受规管活动）由2016年的1,300家增至2025年的2,358家。

• 两大关注点：一是新加坡也在加码，正考虑对基金管理人实施类似减税；二是尽管基金/家族办公室或带来更高写字楼需求，针对内地居民持有的离岸信托/保险产品的全球税务审查加强，可能减少需求。

论述逻辑

• FT报道自营资金有望纳入新税制 → 政府8月12日澄清提案不适用于自营资金（自营交易业务不满足合资格基金要求，即参与人士不得对物业管理拥有日常控制）→ 但0%附带权益税惠仍扩围至非自营对冲基金、家族办公室等合资格资管机构，且基金定义、资产类别、SPE豁免全面放宽 → 香港资管生态本已扩张（2.4千家持牌资管、3,384家家族办公室、LPF五年增至逾四倍），税惠有望吸引增量落户 → 以300家新公司×2,000平方英尺GFA测算出60万平方英尺增量需求，占2026E净吸纳量35%、可压降空置率 → 金融企业聚集决定中环/金钟/西九龙为核心受益区 → 按绝对面积与GAV敞口双重筛选，香港置地为中环复苏最佳代理，太古地产、恒基兆业、新鸿基为其他受益者，冠君为未覆盖的敞口标的 → 结论：政府澄清不改变复苏逻辑，重申中环写字楼为2H26香港地产最偏好子板块，同时提示新加坡竞争性减税与内地客全球税审两大风险。

关键展望

• 立法时间窗口：法案正由立法会法案委员会审议，政府目标于2H26恢复二读辩论；若通过，新措施将自2025/26课税年度生效。

• 生效方式：2026年条例草案拟追溯至2025年4月1日起适用。

• 租金展望：摩通预计2H26中环写字楼租金增长中个位数百分比（此前已自3Q25谷底反弹9%）。

• 供给端展望：JLL数据显示2026-2030E香港写字楼年均新增供应约100万平方英尺。

• 风险验证点：新加坡是否落地对基金管理人的类似减税；针对内地居民离岸信托/保险产品的全球税务审查走向。