摩根大通 历峰集团（CFR.S）：品质闪耀，纳入正面催化剂观察名单

摘要

在11月13日盘前发布的Q2/H1 27业绩之前，摩根大通将历峰集团纳入正面催化剂观察名单，重申增持评级并继续将其作为奢侈品板块首选，目标价由CHF220.00上调至CHF235.00（DCF基准年滚动一年至2028年12月），对应现价CHF172.25（2026年9月28日）。 分析师仅根据近期行业数据、外汇与大宗商品走势微调预测（商品与FX合计上调1%），这在夏季宏观背景走弱、多数同行借Q3前瞻普遍下修盈利的环境下本身就是强正面信号。 摩根大通预计Q2集团收入+15%至€6.0bn（ex-FX +13%），较Q1的+20%放缓但可比基数难度高出800bps，其中Jewellery Maisons预计+17%、Specialist Watchmakers ex-FX +4%、Other ex-FX +5%；美国Chase信用卡数据显示Q3至今珠宝销售+6%（Q2 26为+11%），韩国与日本稳健但在极高基数下减速。 利润率方面，H1 27 EBIT利润率预计+10bps至22.3%，尽管黄金成本高峰令毛利率下滑230bps，经营杠杆（H1 opex预计+10%）足以对冲；分部上Jewellery Maisons EBIT利润率-150bps，Specialist Watchmakers与other分别+230bps和+50bps。 基于更新后的预测，摩根大通高于FY27-29销售共识2-4%、高于EBIT共识2-3%，并预计外汇逆风在H1大体消退后盈利增长将加速。 近期股价1个月下跌11%，当前水平被视为具吸引力的买入时机。

主要观点

• Q2/H1 27业绩（11月13日盘前发布）前，历峰集团被纳入正面催化剂观察名单；近期因宏观波动股价1个月下跌11%，当前交易水平被视为具吸引力的买入机会。

• 重申Overweight（增持）评级，历峰继续担任摩根大通奢侈品板块首选。

• 目标价由CHF220.00上调至CHF235.00（DCF基准年滚动一年至Dec-28），现价CHF172.25（2026年9月28日）。

• 盈利预测基本维持，仅因大宗商品与外汇合计上调1%：FY27E收入由25,697€mn升至25,818€mn（+0.5%）、FY28E由27,951€mn升至28,201€mn（+0.9%），Adj. EPS FY27E由7.49€升至7.53€（+0.5%）、FY28E由8.55€升至8.62€（+0.8%）；在同行普遍下修的背景下，预测韧性本身即是强正面信号。

• Q2预览：集团收入预计+15% reported至€6.0bn、ex-FX +13%（表1中Q2 27E为5,979€mn），较Q1 +20%放缓、可比基数难度高出800bps；Jewellery Masos预计+17%，各品牌动能扎实、多数客源地表现持续。

• 其他分部：Specialist Watchmakers收入预计ex-FX +4%（Q1为+8%，基数难度高出1,000bps），受美国持续的财富效应支撑；Other分部ex-FX +5%，较上季放缓400bps（基数难度高出900bps）。

• 美国Chase信用卡数据显示Q3至今珠宝销售+6%（Q2 26为+11%、基数更难）；韩国与日本结果稳健，但同样在极难基数下减速。

• H1 27 EBIT利润率预计+10bps至22.3%：估计毛利率因黄金成本高峰下滑230bps，但被强劲经营杠杆对冲（H1 opex预计+10%）；分部看，Jewellery Maisons EBIT利润率-150bps，Specialist Watchmakers +230bps、other +50bps（更好的成本控制）。

• 更新后预测高于FY27-29销售共识2-4%、高于EBIT共识2-3%；随着外汇逆风在H1大体消退，叠加扎实的收入表现，预计盈利增长将加速。

• 分区域预测（Q2 27E）：美洲+23%（固定汇率+21%）、亚洲除日本+16%（固定汇率+11%）、欧洲+11%（固定汇率+11%）、日本+10%（固定汇率+16%）、中东/非洲+5%（固定汇率+3%）。

• FY27-29E整体路径：收入25,818/28,201/30,080€mn（同比+15.2%/+9.2%/+6.7%），Adj. EPS 7.53/8.62/9.61€（同比+28.2%/+14.5%/+11.6%），EBIT利润率22.0%/23.1%/24.0%。

• 估值与风险：CHF235目标价基于Dec-28 DCF（2027年3月-2032年3月显性预测、中期增长5.5%、永续增长3.5%、WACC 9%）；主要风险包括宏观恶化、珠宝品类收入增长减速、瑞郎兑欧元走强、下行期持续重投资以及现金充裕带来的收购风险。

论述逻辑

• 近期行业数据、外汇与商品走势 → 摩根大通微调预测（商品+FX合计+1%，其余基本不变），而同行普遍下修 → 预测韧性形成相对优势（高出FY27-29销售共识2-4%、EBIT共识2-3%）→ 尽管可比基数难800bps，仍预计Q2集团收入+15%至€6.0bn（ex-FX +13%），Jewellery Maisons +17%领涨，Specialist Watchmakers与Other稳健 → 美国Chase信用卡数据（Q3至今珠宝+6%）及韩国、日本表现支撑区域判断 → FX逆风在H1大体消退，经营杠杆对冲金价高峰导致的毛利率-230bps → H1 27 EBIT利润率+10bps至22.3%、盈利增长加速 → 股价1个月-11%提供买入机会 → DCF滚动一年至Dec-28，目标价CHF235（前CHF220）→ 重申OW、奢侈品首选，并于11月13日业绩前纳入正面催化剂观察名单。

关键展望

• 关键验证点是2026年11月13日盘前发布的Q2/H1 27业绩；摩根大通预计历峰在本财报季再度脱颖而出，尽管基数更难仍将录得又一季优于同业的表现，且各分部均有正贡献。

• Q2 27E分部预测：Jewellery Maisons 4,524€mn（+18%、固定汇率+17%）、Specialist Watchmakers 774€mn（+6%、固定汇率+4%）、Other 681€mn（+6%、固定汇率+5%）；H1 27集团收入12,308€mn（+16%、固定汇率+17%）。

• H1 27盈利预测：EBIT 2,743€mn（+16%）、EBIT利润率22.3%（H1 26为22.2%）、持续经营净利2,132€mn（+19%）。

• 中期路径：FY27-29E收入增速15.2%/9.2%/6.7%，EBIT利润率升至22.0%/23.1%/24.0%，Adj. EPS增速28.2%/14.5%/11.6%。

• 风险跟踪点：宏观经济环境恶化、珠宝品类收入增长减速、瑞郎兑欧元走强（采购基础）、下行期持续重投资、以及现金充裕和回报时间线与市场预期不同带来的收购风险。

推荐标的

• 历峰集团（Richemont，CFR.S / CFR SW）：Overweight（增持），目标价CHF235.00（Dec-28 DCF估值，此前CHF220.00），现价CHF172.25（2026年9月28日）；摩根大通奢侈品板块首选，Q2/H1 27业绩前纳入正面催化剂观察名单，理由是珠宝主品牌动能扎实、盈利增长加速、预测高于共识。

• 分析师覆盖名单另包括：Brunello Cucinelli (BCU.MI)、Burberry (BRBY.L)、ESLX.PA（PDF中原文名称未显示）、Ferragamo (SFER.MI)、Ferretti Group (F3T1.F)、Hermes International (HRMS.PA)、Hugo Boss (BOSSn.DE)、Kering (PRTP.PA)、LVMH (LVMH.PA)、Moncler (MONC.MI)、PRADA Group (1913.HK)、Swatch Group (UHR.S)、Zegna Group (ZGN)；本报告未对上述公司给出评级或目标价。

关键图表

图1. Chiara Batistini vc 欧洲股票研究