摩根士丹利：大摩——中国股票策略：中国五因子消费活动Z score vs. MSCI中国指数

摘要

7月中国五因子消费活动Z score较上月进一步小幅回升，但绝对水平仍然疲弱。 分项看，航空客运量与餐饮零售改善，报告认为可能受季节性因素推动，而商品零售（除汽车）销售走软；家庭贷款与乘用车销售保持稳定。 该Z score由五个因子构成：家庭贷款同比变化、国家统计局餐饮零售同比、商品零售（除汽车）同比、CPCA/CAAM乘用车零售同比3个月移动平均，以及航空客运量同比3个月移动平均。 图表将五因子消费Z score与MSCI中国指数同比变化并列展示，数据来源为MSCI、CEIC与摩根士丹利研究，截至2026年7月底。 展望方面，报告给出条件性判断：若缺乏进一步有意义的以消费为重点的刺激政策前景，消费可能持续低迷。 本篇为宏观消费活动追踪更新，未涉及个股评级或目标价。

主要观点

• 7月中国五因子消费活动Z score环比进一步小幅回升，但绝对水平仍处弱势区间

• 分项中航空客运量与餐饮零售改善，报告归因于可能的季节性效应

• 商品零售（除汽车）销售走软，是当月分项中的拖累项

• 家庭贷款与乘用车销售保持稳定

• 五因子指标口径：家庭贷款同比、餐饮零售同比、商品零售（除汽车）同比、CPCA/CAAM乘用车零售同比3个月均值、航空客运量同比3个月均值

• Exhibit 1以“消费活动7月继续边际改善但仍疲弱”为题，将五因子消费Z score与MSCI中国指数同比变化对照展示

• 数据来源为MSCI、CEIC与摩根士丹利研究，数据截至2026年7月底

论述逻辑

• 以五因子（家庭贷款、餐饮零售、商品零售除汽车、乘用车零售、航空客运）合成消费活动Z score → 观测到7月边际回升但绝对水平疲弱的整体形态

• 拆解分项：改善集中于航空客运与餐饮（疑似季节性），商品零售走软、家庭贷款与乘用车平稳 → 表明回升动能有限且结构性偏弱

• 叠加政策面前提（进一步有意义的消费导向刺激前景有限）→ 推出结论：消费大概率维持低迷

关键展望

• 条件性展望：若缺乏进一步有意义的以消费为重点的刺激政策前景，消费可能保持低迷（报告措辞为条件判断，非确定预测）

• 报告未给出指数目标位、点位预测或评级时间窗口，追踪数据截至2026年7月底

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为中国消费活动宏观追踪更新，未涉及个股评级、目标价或覆盖标的