神州泰岳（300002.SZ）二季度以来多款新品开始测试，关注新品周期兑现节奏

摘要

国盛证券对公司维持“买入”评级，09月30日收盘价7.89元，总市值15,521.00百万元。 26年6月以来公司相继开始测试多款X+SLG新游，包括丧尸题材融合卡牌英雄SLG《Final Front Z》、数字门+末日生存建造+TPS SLG《Last Age: Survival》与黑帮题材数字门SLG《Vice Throne》。 26Q2公司实现收入18.33亿元，YOY+35%，QOQ+31%；归母净利润2.11亿元，YOY-22%，QOQ+23%；扣非归母净利润1.97亿元，YOY-25%，QOQ+16%，当期业绩仍处于承压期。 压力主要源于主力产品《Age of Origins》和《War and Order》进入流水自然衰退期，新游仍在测试打磨阶段、暂未带来规模化收入，但精细化运营下留存、流水等核心指标依旧保持较强韧性。 报告预计26-28年公司实现收入66/74/79亿元，YOY+14%/11%/7%，归母净利润8.7/9.2/9.5亿元，YOY+9%/5%/4%，对应当前市值PE 18/17/16x。 核心判断是应重点关注新品周期兑现节奏，X+SLG赛道仍有大量细分玩法、题材空间可挖掘，SLG低胜率高赔率特征使产品跑出后有较强业绩弹性，有望带来困境反转的投资机会。 风险提示为产品上线进度&表现不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。

主要观点

• 维持“买入”评级（前次评级亦为买入），所属行业为游戏Ⅱ，09月30日收盘价7.89元，总市值15,521.00百万元，总股本1,967.17百万股。

• 26年6月以来相继开始测试三款X+SLG新游：《Final Front Z》（丧尸题材融合卡牌英雄SLG）、《Last Age: Survival》（数字门+末日生存建造+TPS SLG）、《Vice Throne》（黑帮题材数字门SLG）。

• 26Q2当期业绩仍处于承压期：收入18.33亿元（YOY+35%，QOQ+31%），归母净利润2.11亿元（YOY-22%，QOQ+23%），扣非归母净利润1.97亿元（YOY-25%，QOQ+16%）。

• 存量长青产品自然收缩：26年上半年游戏业务收入同比降低，主要源于主力产品《Age of Origins》和《War and Order》进入流水自然衰退期。

• 新游目前仍在测试打磨阶段，暂未带来规模化收入；但公司依托精细化运营持续深耕产品与用户，留存、流水等核心指标依旧保持较强韧性。

• 盈利预测：预计26-28年实现收入66/74/79亿元（YOY+14%/11%/7%），归母净利润8.7/9.2/9.5亿元（YOY+9%/5%/4%），对应当前市值PE 18/17/16x。

• 投资逻辑：当前应重点关注新品周期兑现节奏，X+SLG赛道仍有大量细分玩法、题材空间可挖掘；SLG产品低胜率高赔率特征下，产品跑出有较强业绩弹性，有望带来困境反转的投资机会。

• 财务指标表显示：2026E营业收入6,623百万元（yoy+13.8%）、归母净利润870百万元（yoy+8.5%）、EPS 0.44元/股、ROE 10.9%、P/E 17.8倍、P/B 1.9倍；2028E营业收入7,866百万元、归母净利润951百万元、P/E 16.3倍。

• 风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

论述逻辑

• 事件起点：26年6月以来三款X+SLG新游相继开始测试，公司新品周期启动。

• 现状判断：存量主力《Age of Origins》《War and Order》流水自然衰退，新游暂未贡献规模化收入，因此26Q2当期业绩仍处于承压期。

• 缓冲因素：精细化运营使留存、流水等核心指标保持较强韧性，为新品周期争取时间。

• 推演结论：预计26-28年收入66/74/79亿元、归母净利润8.7/9.2/9.5亿元；新品兑现节奏是关键变量，SLG低胜率高赔率使产品跑出后有较强业绩弹性，从而形成困境反转投资机会，维持“买入”评级。

关键展望

• 核心验证点是新品周期兑现节奏：三款新游自26年6月以来处于测试阶段，其后续上线进度与流水表现将决定业绩弹性。

• 盈利路径预测：26-28年收入YOY+14%/11%/7%，归母净利润YOY+9%/5%/4%，对应当前市值PE 18/17/16x。

• 风险因素：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

• 评级方面仅维持“买入”，报告未给出目标价。

推荐标的

• 神州泰岳（300002.SZ）：维持“买入”评级（前次评级买入），09月30日收盘价7.89元，总市值15,521.00百万元，所属行业游戏Ⅱ。

• 推荐理由：重点关注新品周期兑现节奏，X+SLG赛道仍有大量细分玩法、题材空间可挖掘；SLG低胜率高赔率特征下，产品跑出有较强业绩弹性，有望带来困境反转投资机会；预计26-28年归母净利润8.7/9.2/9.5亿元，对应PE 18/17/16x。