高盛 中国科技：AI资本开支上行周期将推动ODM增长；工业富联目标价上调至107.2元；浪潮评级下调至卖出

原标题：Goldman Sachs GREATER CHINA TECHNOLOGY：AI capex upcycle to drive ODM growth ahead； FII TP up to Rmb107.2； Inspur down to Sell on stretched valuation

摘要

高盛认为AI资本开支上行周期将推动中国ODM厂商增长，将工业富联（FII）目标价上调至107.2元，同时因估值过高将浪潮评级下调至卖出。报告强调AI基础设施投资加速，ODM厂商受益于服务器和网络设备需求。工业富联凭借其ODM龙头地位和AI服务器布局，有望实现盈利增长。浪潮则因估值已充分反映AI预期，下行风险增加。

主要观点

• AI资本开支上行周期将推动ODM厂商增长，尤其是服务器和网络设备领域。
• 工业富联作为全球领先的ODM厂商，受益于AI服务器需求增长，目标价从之前水平上调至107.2元。
• 浪潮评级从买入/中性下调至卖出，原因是当前估值已过度反映AI增长预期，风险回报比不佳。
• 报告预计AI相关资本开支在2026-2027年将持续增长，带动ODM厂商收入与利润提升。
• 工业富联的AI服务器业务占比提升，推动整体毛利率改善。
• 浪潮的估值已处于历史高位，市场对AI的乐观情绪已充分定价，下行风险大于上行空间。
• 中国科技板块中，ODM厂商相比品牌服务器厂商更具投资吸引力。
• 报告未提供具体AI资本开支数字，但强调上行周期确定性高。

论述逻辑

高盛从AI资本开支上行周期出发，认为云服务商和科技巨头加大AI基础设施投资，直接拉动服务器ODM订单。工业富联作为ODM龙头，凭借规模和技术优势，将获得更多AI服务器代工份额，推动收入增长和利润率提升，因此上调目标价。相反，浪潮作为品牌服务器厂商，其股价已大幅上涨，估值已充分反映AI利好，未来增长空间有限且面临竞争加剧风险，因此下调评级至卖出。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或具体时间窗口。
• 工业富联目标价107.2元，评级未明确（隐含正面）。
• 浪潮评级下调至卖出，但未给出目标价。
• 风险包括AI资本开支不及预期、竞争加剧、ODM订单波动等。

推荐标的

• 工业富联（FII）：目标价107.2元，评级未明确（正面），理由为AI资本开支上行周期推动ODM增长。
• 浪潮（Inspur）：评级下调至卖出，理由为估值过高，已充分反映AI预期。

关键图表

图1. 2027年预计Fil产品收入结构

图2. 盈利修正

图3. 高盛与彭博一致预期对比

图4. 损益表

图5. Fil同业比较

图6. Fl 12个月远期市盈率

图7. 浪潮产品收入及毛利率趋势；中国主要云服务提供商资本开支增长42%/14%/10%

图8. 盈利修正