瑞银：博通：上调预期，因TPU单元拐点；2027日历年每股收益超过18美元

原标题：Increasing Estimates On TPU Unit Inflection; C2027E EPS >$18

摘要

瑞银基于供应链调研更新了自下而上的定制ASIC模型，预计博通在2027日历年出货超过500万颗TPU单元（2026日历年约370万颗），其中略过半数为v7（Ironwood），v8ax（Sunfish）将在2028日历年成为主力。两者均基于N3制程，瑞银认为博通能从台积电获得充足晶圆分配。模型显示AI收入在F2026E约600亿美元（同比增约200%），F2027E增至约1060亿美元（同比增约80%），F2028E约1500亿美元。谷歌贡献约300亿美元（今年）和约560亿美元（2027日历年），Anthropic机架占剩余TPU收入大部分，Meta占小部分。博通预计今年末开始出货OpenAI的ASIC，2027年下半年出货Anthropic的ASIC。EPS预测：C2026E约12.70美元，C2027E约18美元，C2028E约22.50美元。目标价维持475美元，评级买入。

主要观点

• 大型语言模型开发者加速定制ASIC路线图，TPU作为GPU的中间替代品需求显著加速。
• 博通2027日历年TPU出货量超过500万颗，2026日历年约370万颗。
• v7（Ironwood）占2027日历年出货略过半，v8ax（Sunfish）2028日历年成为主力。
• 两者均为N3制程，博通能从台积电获得充足晶圆分配。
• AI收入：F2026E约600亿美元（同比增约200%），F2027E约1060亿美元（同比增约80%），F2028E约1500亿美元。
• 谷歌2026日历年贡献约300亿美元，2027日历年约560亿美元；Anthropic机架占剩余TPU收入大部分，Meta占小部分。
• 博通预计今年末开始出货OpenAI的ASIC，2027年下半年出货Anthropic的ASIC。
• EPS预测：C2026E约12.70美元，C2027E约18美元，C2028E约22.50美元。
• 目标价维持475美元，评级买入。
• MoE（混合专家）技术降低每token成本，推动TPU需求拐点，因其硬件矩阵乘法器（MXU）和硬件定义的稀疏计算引擎减少数据进出内存。
• TPU在每瓦token和每token成本上优于GPU，这可能是英伟达收购Groq的部分原因。
• 专家电话中，TPU被认为对密集LLM和稀疏MoE模型的推理具有成本效率优势。
• 大型TPU客户（如Anthropic、Meta）完全控制软件栈，对CUDA依赖较低，CUDA优势在此细分市场较窄。

论述逻辑

瑞银通过供应链调研更新自下而上的定制ASIC模型，发现LLM开发者加速定制ASIC路线图，TPU作为GPU的中间替代品需求加速。模型显示博通TPU出货量从2026日历年约370万颗增至2027日历年超过500万颗，AI收入随之大幅增长。MoE技术降低每token成本，推动TPU需求拐点，因其硬件架构优势。谷歌、Anthropic、Meta等客户推动TPU需求，博通凭借SerDes领先地位和与台积电的长期关系保持优势。即使谷歌与联发科合作，博通仍能通过I/O小芯片捕获约40-50%+的芯片总成本，毛利率约75%+。基于此，瑞银上调EPS预测，维持目标价和评级。

关键展望

• 博通预计今年末开始出货OpenAI的ASIC，2027年下半年出货Anthropic的ASIC。
• 联发科与谷歌的Zebrafish（v8x）项目预计2026年下半年量产，但博通TPU出货量仍将远超联发科。
• 瑞银认为博通在COT（客户自有工具）场景下仍能供应I/O小芯片，捕获约40-50%+的芯片总成本，毛利率约75%+。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• Broadcom Inc. (AVGO.O)：评级买入，目标价475美元。理由：TPU单元拐点推动AI收入增长，EPS上调。

关键图表

Figure 1: Simple GPU architecture

Figure 2: Simple TPU architecture

Figure 3: GPU vs TPU compute primitives

Figure 4: GPU has more complex memory tiers

Figure 5: Google's TPU Architecture

Figure 6: We estimate Google is only ~8% of NVDA 2025 rack shipments

Figure 7: We estimate GPUs are only ~15% of Google's total accelerator shipments in 2025

Figure 9: Bottom-up assumptions for AVGO and MediaTek TPU shipments

Figure 14: Scenario analysis on COT debate