摩根大通 中国电池：行业整合正在发生吗？宁德时代收购吉利电池资产的启示

摘要

摩根大通认为，宁德时代（CATL）获市场监管总局无条件批准收购吉利系电池企业重庆曜宁，是本轮电池行业整合可能启动的早期信号，意义不止于单纯的产能增加。 交易核心资产为重庆涪陵接近完工的24GWh电池项目，计划投资约RMB8.5bn、占地约480亩，一期2026年6月封顶，预计2026年12月试生产、1Q27商业化生产。 曜宁原为吉利电池自供战略的产物，尚未进入商业化生产即转手CATL（或CATL主导的合资公司），印证了电池制造在运营、技术与资本上的高门槛，也直接回应近期市场对OEM加速电池自供的担忧；报告认为市场可能高估了自供的速度与规模。 在新增电池项目审批趋严的背景下，已核准产能或演变为类似整车产能的稀缺战略资源，未来行业扩张更多通过收购现有资产、整合低利用率设施完成，行业龙头最为受益。 曜宁出货量2024年为1.66GWh、2025年3.38GWh、7M26达3.09GWh，占吉利国内电池需求的3%、5%、9%；交易后股权结构尚未披露，报告推测或以CATL 51%、Zeekr 49%的合资形式执行。 展望2027年，报告预计供需缓和、稼动率与盈利自峰值回落（龙头2025年及1H26稼动率超95%，80-85%才是更健康状态），但不会重演2023-24年的严重产能过剩。 CATL - H（3750.HK，OW，HK$549.00，截至2026年9月14日收盘）仍是中国电池价值链首选。

主要观点

• CATL获无条件批准收购吉利系电池厂重庆曜宁，报告视其为当前周期电池行业整合启动的早期信号。

• 交易对行业结构有利：资产置于行业龙头运营控制之下而非新增一个独立供应商，有助减少碎片化竞争、改善资本纪律并支持行业盈利长期修复。

• 重庆曜宁原是吉利电池自供战略的产物，尚未商业化生产即转手CATL（或CATL主导的合资公司），再次印证OEM自供电池难以执行及电池制造的高门槛。

• 针对近期围绕理想汽车的OEM自供担忧，报告指出多数OEM电池项目仍处早期、仅占总电池需求很小部分，连龙头车企也可能更倾向与成熟电池厂合作，市场可能高估了自供的速度与规模。

• 在新增电池项目审批趋严的讨论背景下，已核准电池产能或成为稀缺战略资源；CATL买到的不仅是24GWh产能，还有已完成的审批、拿地与建设环节，显著缩短投产路径。

• 交易背景：市场监管总局（SAMR）于2026年9月3日无条件批准CATL收购重庆曜宁，申报方为CATL与极氪汽车（上海）；交易后股权结构与治理安排尚未公开。

• 曜宁源自2021年12月吉利科技集团与孚能科技（Farasis）合资设立的驰航新能源，孚能退出后由吉利体系全资控制；核心资产涪陵项目计划投资约RMB8.5bn、占地约480亩、规划年产能24GWh，主要服务吉利重庆、贵阳等西南整车基地。

• 曜宁出货量2024年为1.66GWh、2025年增至3.38GWh、7M26为3.09GWh；占吉利国内电池需求比例由2024年的3%升至2025年的5%、7M26的9%。

• 交易结构：报告推测收购或以CATL-吉利合资形式执行（CATL持股51%、Zeekr持股49%），极氪参与SAMR申报暗示最终结构可能并非CATL straightforward全资收购。

• 2027年供需有望缓和但不会重演2023-24年的全面过剩：本轮扩产明显更克制（不同于2021-22年龙头、小厂和新进入者普遍扩张），融资收紧、地方政府补贴基本消失、项目经济性要求更高，且中央政府已收紧产能审批，实际新增产能可能低于已宣布计划。

• 行业龙头（含CATL）2025年及1H26稼动率持续超过95%，运营弹性有限；报告认为稼动率向80-85%正常化反而是更健康的运营状态，预计2027年稼动率下降、盈利较峰值水平回落，但并非2023-24年式的严重过剩、非理性竞争与普遍利润率压力。

• 若产能审批更趋选择性，资产负债表更强、稼动率更高、执行力更优的龙头电池厂最可能受益；CATL仍是中国电池价值链的首选（top pick）。

论述逻辑

• SAMR于2026年9月3日无条件批准CATL收购吉利系重庆曜宁 → 标的为接近完工的涪陵24GWh项目（计划投资约RMB8.5bn，2026年12月试生产、1Q27商业化） → 吉利自供战略项目未投产即转手龙头，印证OEM自供在运营、技术与资本上的高门槛，回应理想汽车相关担忧 → 交易将资产置于龙头控制下而非新增独立供应商，指向行业整合早期启动、利好行业结构 → 在审批趋严背景下，已核准产能或演变为稀缺战略资源，未来扩张更多通过收购与整合实现 → 竞争格局与监管环境均利好龙头 → CATL仍为中国电池价值链首选；叠加本轮扩产纪律性强，2027年预计稼动率与盈利自峰值回落但不会重演2023-24年过剩。

关键展望

• 涪陵项目时间表：一期2026年6月已封顶，预计2026年12月开始试生产，1Q27进入商业化生产。

• 交易后股权结构与治理安排尚未公开披露，报告推测可能以CATL 51%、Zeekr 49%的合资形式执行。

• 未来行业扩张可能更多通过收购现有资产、整合低利用率设施、弱势运营商向龙头转让项目实现，类似中国整车产能的历史监管路径。

• 实际行业新增产能可能低于已宣布计划，意味着2027年行业稼动率或高于报告当前供需模型的假设。

• 2027年展望：稼动率下降、盈利较峰值水平回落，但报告预计不会出现2023-24年式的严重产能过剩、非理性竞争与普遍利润率压力。

推荐标的

• CATL - H（3750.HK，HK$549.00，OW，股价截至2026年9月14日收盘）：中国电池价值链首选。

• 首选逻辑：若产能审批更趋选择性，CATL等龙头凭借更强资产负债表、更高稼动率、更优执行能力及更大可能获得未来扩张的监管支持而受益。

• 极氪（ZEEKR）/吉利：作为交易参与方与曜宁控股股东体系被提及，报告未给出其评级或目标价；报告推测吉利或以49%持股参与CATL主导的合资。

关键图表

图1. 中国电动车与储能电池行业产能利用率