伯恩斯坦 全球奢侈品&中国宏观金融：人们所希望的Ushaped 复苏实际上看起来像一个L

摘要

伯恩斯坦与Autonomous中国宏观金融分析师Charlene Chu探讨了中国消费者前景及对全球奢侈品需求的影响，认为中国宏观经济放缓程度深于官方GDP增速所示，呈现出L型而非U型走势。 传统财富创造与消费引擎均显著熄火：房地产行业已进入严重调整的第五年，全国房价平均跌幅约40%，仅占全国14亿人口中约1.2亿的一线城市出现企稳，其余90%的人口仍面临房价下行压力，8月房屋新开工面积同比下降30%、房地产投资下降26%。 与此同时，金融业面临薪酬调降与奖金追回，青年失业率升至18.9%，30至50岁核心消费人群在2020至2025年减少14.4 million人并在2025至2030年预计再减近47 million人（约下降7%）。 居民储蓄虽被动消耗但消费并未回暖，显示居民可能仅依靠储蓄维持生计，而宏观政策依然偏向支持企业与地方政府而非直接刺激家庭。 中国消费者并未完全放弃奢侈品，但呈现明显的消费降级并追求性价比；全球奢侈品需求呈现非对称分化，香港与上海出现改善，但内陆及低线城市门店难以为继，品牌亟需通过调整入门价格、优化产品组合或发力美妆与眼镜品类来维持吸引力。

主要观点

• 经济实际增速接近衰退区间，自主活动复合指标显示复苏依然乏力。

• 全国房价平均下跌约40%，居民依靠房产积累的养老财富遭受重创并转向缩减支出。

• 一线城市楼市企稳未能向外扩散，覆盖不足全国10%的人口，其余90%地区仍处下行通道。

• 房地产多项关键指标深幅回落，8月新开工降幅达30%，投资降幅达26%。

• 青年失业率升至18.9%，25至29岁年龄段就业压力同样上升，严重挫伤就业安全信心。

• 人口断崖开始显现，30至50岁核心消费群体在2025至2030年间预计萎缩近47 million人（降幅约7%）。

• 企业资本开支陷入深度负增长，直接拖累岗位设立与居民工资收入增长。

• 金融行业多次下调薪酬并追回奖金，中产阶层向上流动的传统通道基本受阻。

• 居民储蓄出现下降但未带动消费回升，反映部分失业转入低薪零工群体的生活防守状态。

• 奢侈品需求在低线城市与高线核心区域出现分化，香港与上海率先实现正向回暖。

• 奢侈品受众结构呈现老龄韧性与年轻疲软，轻奢及本土差异化品牌迎来相对优势。

论述逻辑

• 第一步：地产深度调整（平均跌价约40%、新开工-30%）与企业资本开支负增长严重破坏居民资产负债表与薪资增长动力。

• 第二步：叠加青年失业率攀升至18.9%、金融业薪资降退以及30至50岁人群萎缩，居民未来收入与养老预期转弱，储蓄被动消耗而非用于改善型消费。

• 第三步：政策端因出口尚有韧性而缺乏向居民家庭直接注资的动力，消费全面复苏难以自发实现，复苏路径固化为L型走势。

• 第四步：中国消费者因此在奢侈品消费上转向降级、追求高性价比或转向珠宝/体验，导致依赖内陆低线门店的高端奢侈品承受显著盈利压力。

关键展望

• 奢侈品行业2026年第三季度前景面临恶化，消费者信心走弱与中国需求放缓成为核心拖累。

• 中国30至50岁主流消费人口在2025至2030年预计将减少近47 million人，形成长期的结构性消费拖累。

• 在缺乏重大外生冲击或经济进一步大幅恶化前，宏观刺激政策预计仅维持渐进式与短期性特征。

• 若海外数据中心建设放缓等因素外溢至中国出口链条，一线城市住宅价格企稳可能再度面临压力。

推荐标的

• LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton：伯恩斯坦预测2026年收入80,530 million（YoY 0%，内生增长2.1%），EBIT为17,275 million，EPS为21.86。

• Kering：伯恩斯坦预测2026年收入14,548 million（YoY -1%，内生增长1.2%），EBIT为1,860 million，EPS为6.60。

• Hermes International：伯恩斯坦预测2026年收入16,739 million（YoY 5%，内生增长6.2%），EBIT为6,682 million，EPS为43.80。

• Cie Financiere Richemont：伯恩斯坦预测2026年收入25,535 million（YoY 14%，内生增长14.8%），EBIT为5,637 million，EPS为7.73。

• Swatch Group：伯恩斯坦预测2026年收入6,544 million（YoY 4%，内生增长8.2%），EBIT为414 million，EPS为5.53。

• Moncler Spa：伯恩斯坦预测2026年收入3,298 million（YoY 5%，内生增长7.0%），EBIT为983 million，EPS为2.46。

• Burberry Group Plc：伯恩斯坦预测2026年收入2,555 million（YoY 6%，内生增长4.8%），EBIT为229 million，EPS为0.35。

• Prada S.P.A.：伯恩斯坦预测2026年收入6,508 million（YoY 14%，内生增长3.4%），EBIT为1,256 million，EPS为0.31。

• Brunello Cucinelli：伯恩斯坦预测2026年收入1,547 million（YoY 10%，内生增长11.0%），EBIT为268 million，EPS为2.31。

• Ermenegildo Zegna：伯恩斯坦预测2026年收入2,039 million（YoY 6%，内生增长8.6%），EBIT为197 million，EPS为0.40。

• Salvatore Ferragamo：伯恩斯坦预测2026年收入967 million（YoY -1%，内生增长2.1%），EBIT为39 million，EPS为0.05。

关键图表

图1. 尽管国企投资降幅收窄，8月固定资产投资仍呈两位数收缩

图2. 按地区划分的奢侈品业务敞口

图3. 全球奢侈品 - EBIT利润率构成细分

图4. 全球奢侈品 - 估值情况

图5. LVMH - 利润表

图6. LVMH - 资产负债表

图7. 爱马仕 - 现金流量表

图8. 历峰集团 - 利润表

图9. 历峰集团 - 资产负债表