2026-10-08 · Citi · 公司/行业基本面

花旗阿里巴巴集团（BABA 9988.HK）27财年第二季度预测前瞻：电商EBITA趋势向好且云业务强劲

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

花旗维持阿里巴巴买入（Buy）评级，并将 ADS/H 股目标价从 US$190/HK$189 上调至 US$193/HK$192。基于 NBS 7/8 月线上商品销售 +3.3%/+2.2%，模型预计 9 月季度淘宝/天猫 GMV 同比低个位数（LSD）增长，对应同口径 CMR +1%、报告口径 CMR -5.0% YoY（降至 Rmb75.2bn）。成本纪律与即时零售 UE 改善，支撑将 FY2Q27E 电商集团 EBITA 上调 3.6% 至 Rmb38.8bn（利润率 20.2%），即时零售亏损预计略低于 Rmb10bn。受企业 AI 算力需求强劲驱动，云收入增速预测上调至 FY27-29E 的 54%/52%/44%（此前 51%/48%/42%），FY2Q27E 云收入预计加速至 +52% YoY 至 Rmb60.5bn、EBITA 利润率 12.5%；自 FY3Q27E 起，云经调整 EBITA 将完全自我覆盖 AI Labs 模型训练与应用投入，形成自我持续的 AI 投资周期。整体预测 FY2Q27E 合并收入 Rmb268.1bn（+8.2% YoY）、non-GAAP 净利 Rmb26.4bn（9.9% 利润率，对比彭博一致预期 Rmb271.9bn/Rmb24.8bn），合并经调整 EBITA 同比 +190% 至 Rmb26.3bn，并预计业绩符合至略好于其预测，上行风险来自云收入与利润率。 SOTP 估值给出公允价值 US$463.8bn，对应 US$193/ADS 或 HK$192/H 股。

主要观点

维持 Buy 评级，ADS/H 股目标价上调至 US$193/HK$192（原 US$190/HK$189），核心理由是 AI/云变现加速、AI 经济自我持续与估值有吸引力。

电商收入端：以 NBS 7/8 月线上商品销售 +3.3%/+2.2% 为锚，预计 9 月季度淘宝/天猫 GMV 同比 LSD 增长，同口径 CMR +1%、报告口径 CMR -5.0% YoY，CMR 降至 Rmb75.2bn（-5% YoY，维持不变）。

电商盈利端：成本纪律与即时零售 UE 改善，FY2Q27E 电商集团 EBITA 上调 3.6% 至 Rmb38.8bn（20.2% 利润率）；即时零售亏损预计略低于 Rmb10bn（收入 Rmb52.2bn），国际电商收入 Rmb26.95bn（-4% YoY）。

云业务上调：FY27-29E 云收入增速升至 54%/52%/44%（Rmb243.5bn/369.2bn/531.1bn，此前为 51%/48%/42%）；FY2Q27E 云收入加速至 +52% YoY 至 Rmb60.5bn，云 EBITA Rmb7.57bn（12.5% 利润率）。

关键结构性判断：自 FY3Q27E（下一季度）起，云经调整 EBITA 将完全抵消 AI Labs 模型训练与投资成本，建立自我持续的 AI 投资周期。

FY2Q27E 整体预测：合并收入 Rmb268.1bn（+8.2% YoY）、non-GAAP 净利 Rmb26.4bn（9.9% 利润率）对比彭博一致预期 Rmb271.9bn/Rmb24.8bn；电商集团收入 Rmb192.3bn，合并经调整 EBITA +190% YoY 至 Rmb26.3bn（9.8% 利润率），经调整 EBITDA Rmb41.4bn（15.4% 利润率）。

预测调整与资本开支：FY2Q27E 收入/non-GAAP 净利调整 -1.2%/+7.5%，FY27/28/29E 分别为 -1.2%/+6.0%、-0.4%/+3.2%、+0.3%/+4.2%；FY2027-29E 资本开支预测维持 Rmb257.7bn、Rmb283bn、Rmb282bn。

2026 云栖大会（Apsara）要点：CEO 吴泳铭认为 AI 正走向 ASI，机器思维目前仅占人类思维能力的 3%，有潜力扩展至全人类合计的 1,000 倍以上；阿里计划在未来迭代中开发 5-10T AI 模型，多模态仍是人机交互关键。

芯片进展：发布新 AI 芯片 Zhenwu V900，性能较 M890 高 3 倍、单集群最高支持 500,000 卡，预计 1Q27 进入量产（216GB 片上内存）；Zhenwu 平台已服务逾 650 家客户，Lingjun 超节点 GP9A 支持 >2trn 参数模型（含 Qwen3.8-Max、Kimi K3）。

AI 基础设施扩张：阿里云计划到 2032 年将 AI 基础设施扩展至 20GW，为 2022 年产能的 10 倍；尽管云收入加速，AI 供给仍是约束。

SOTP 估值：电商 10x P/E（FY2027E 利润）、AI 云与计算服务 7.0x P/S（较全球同业 7.5x-12x 仍隐含折价）、AI Labs 与应用 5.0x P/S（较云倍数 30% 折价）、其他业务 0.2x P/S、净现金 30% 折让，合计公允价值 US$463.8bn，对应 US$193/ADS 或 HK$192/H 股。

投资逻辑与风险：阿里被视为拥有 T-Head 芯片—云基础设施—Qwen 模型—代理商务应用的全栈 AI 生态核心持仓；下行风险包括新零售执行、投资支出与利润率压力、流量与线上 GMV 放缓、并购整合、中美及全球经济拖累、商户质量与诚信监管风险。

论述逻辑

数据起点：NBS 7/8 月线上商品销售 +3.3%/+2.2% → 推得 9 月季度淘宝/天猫 GMV 同比 LSD → 同口径 CMR +1%、报告口径 CMR -5.0% YoY → 电商收入端趋稳、CMR 降幅可控。

成本纪律 + 即时零售 UE 改善 → FY2Q27E 电商集团 EBITA 上调 3.6% 至 Rmb38.8bn（20.2% 利润率）→ 电商 EBITA 趋势向好的结论成立。

企业 AI 算力需求强劲（云栖大会：AI 基础设施 2032 年扩至 20GW、V900 性能 3 倍于 M890）→ 云收入增速上调至 FY27-29E 54%/52%/44% → 叠加利润率更快爬坡，自 FY3Q27E 起云经调整 EBITA 完全覆盖 AI Labs 投入 → 形成自我持续的 AI 投资周期。