2026-07-13 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：SAP SE：评级

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原标题：SAP: 2Q26 preview - S/4 migration reality vs AI narrative

摘要

伯恩斯坦在2026年7月13日发布报告，维持SAP的“跑赢大盘”评级，目标价276欧元。报告认为SAP的2Q26业绩将强化S/4迁移的持久性，并预计云积压（CCB）增长可持续在24-25%左右。伯恩斯坦估计仅约55%的ECC安装基础已迁移至S/4，剩余转换机会巨大。报告预测2Q26营收99.15亿欧元（同比+12%），云订阅收入63.38亿欧元（同比+25%），非IFRS营业利润29.3亿欧元（利润率29.6%），均略高于Visible Alpha共识。关键辩论在于CCB增长能否维持中20%水平，以及AI是迁移加速器还是独立收入故事。

主要观点

伯恩斯坦维持SAP“跑赢大盘”评级，目标价276欧元，基于2Q26预览和S/4迁移前景。
预计2Q26总营收99.15亿欧元（同比+12%），高于共识98.32亿欧元。
云订阅收入预计63.38亿欧元（同比+25%），高于共识62.39亿欧元。
非IFRS营业利润预计29.3亿欧元（利润率29.6%），高于共识28.92亿欧元。
非IFRS每股收益预计1.84欧元（同比+23%），高于共识1.75欧元。
关键指标CCB增长：1Q26为25% cc，共识预计2Q26为24% cc，伯恩斯坦认为可维持中20%水平。
S/4迁移进度：仅约55%的ECC安装基础已迁移，剩余机会巨大，支持云收入增长至FY27。
AI被视为迁移加速器而非独立收入来源，SAP的嵌入式AI策略、Business Data Cloud和收购Reltio、Dremio支持云采用。
预计SAP将重申FY26指引：云收入258-262亿欧元（+23-25% cc），云和软件收入363-368亿欧元（+12-13% cc），营业利润119-123亿欧元（+14-18% cc），自由现金流约100亿欧元。
两个因素曾负面影响CCB：政府合同含提前退出条款（收入仍将确认），以及4Q25大合同因较长 rollout 延迟收入确认。
关键辩论包括CCB增长可持续性、AI变现、FY26指引可信度、利润率扩张、Business Data Cloud潜力及股价疲软是否为买入机会。

论述逻辑

报告从SAP 2Q26业绩预览出发，认为云收入增长由S/4迁移驱动，而迁移进度仅55%表明增长空间充足。CCB增长是核心指标，伯恩斯坦预计稳定在24-25% cc，足以支撑FY26指引。AI虽非直接收入来源，但通过嵌入ERP加速迁移。报告对比伯恩斯坦与共识估计，显示略高于共识，并分析两个一次性因素对CCB的负面影响已消化。最后通过牛熊辩论，强调CCB增长若维持24-25% cc则强化看涨逻辑，若降至22-23% cc则引发担忧。

关键展望

报告明确提及的验证点：2Q26业绩将于7月23日公布；CCB增长是否维持在24-25% cc；Cloud ERP增长是否接近30% cc；管理层对2H26管线的信心；FY26指引是否重申。风险包括：CCB增长低于23% cc、销售周期延长、大单延迟、管理层谨慎评论。报告未明确给出未来时间窗口或目标价调整。