UBS：债券收益率再上行时股票该买什么

原标题：Global Equity Strategy Bonds: What if?

摘要

UBS基准情形并不认为债券抛售会持续，仍预测美国10年期收益率年底降至4.25%。理由包括远期利率已高于中性利率、2年期收益率和10年期通胀保值债券收益率通常高度相关且UBS预计今年不加息、美国没有进一步财政宽松、以及中东风险可能缓和。但报告同时讨论了收益率继续上行的压力测试：如果民粹主义和财政扩张把主权融资推到危险区间，股票配置应转向财政安全地区的本土收入公司、中国资产、部分防御板块和黄金相关资产。

主要观点

• UBS仍看多债券，预计美国10年期收益率到2026年四季度降至约4.25%。当前1年期利率在10年后的隐含水平约5.2%，已经高于中性利率，报告认为这种长期定价偏紧。

• 报告认为市场对美联储年内加息的定价过高。2年期收益率通常与10年期通胀保值债券收益率变化紧密相关，而UBS预计今年不会加息，劳动力和工资领先指标也不支持持续再通胀。

• 长期风险来自财政政治经济学。各国民粹主义上升、政府更愿意花钱，可能一直延续到债券收益率升至足以引发经济危机的水平；美国、英国和法国财政位置尤其脆弱。

• 若全部债务都以长端融资且央行不承接，稳定债务率所需财政紧缩可能高达GDP的3%，这在政治上很难实现；若最终被迫紧缩，根据Kalecki-Levy关系，每1%的财政紧缩会压低利润约8%。

• 股票估值层面，政府资产负债表比企业部门更紧张，这理论上可能压低股权风险溢价；但如果收益率上行同时PMI下滑，周期股表现就会恶化，最近两周已经出现收益率上行而周期股不占优的迹象。

• 区域上，UBS偏好财政安全地区的本土公司，如墨西哥、爱尔兰、丹麦、瑞士、塞浦路斯和台湾，因为这些市场政府债务低且基本预算盈余，企业税率上调风险较小。

• 中国是一个例外：主要市场中，中国债券收益率低于2月26日水平，显示政策仍有空间。UBS建议关注中国A股、中国互联网，以及欧洲代理标的普洛斯。

• 若通胀保值债券实际收益率继续上升而PMI下行，配置应转向精选防御股；黄金和金矿股也值得关注，因为模型显示黄金已显著跑赢理论值，但黄金股票仍显得便宜。

论述逻辑

基准情形下长期利率定价偏紧、经济和政策条件不支持持续抛债 → 美国10年期收益率预计回落至4.25% → 但财政民粹主义可能推动收益率进一步上行 → 若收益率上行伴随增长走弱，周期股承压、财政脆弱地区承压 → 配置转向财政安全地区、中国资产、防御板块与黄金相关资产。

关键展望

• 基准展望是美国10年期收益率到年底降至4.25%，债券抛售难以持续；中东风险若缓和，也会减轻通胀和财政压力。

• 压力情形是政府继续扩张财政，直到债券市场要求更高风险溢价，最终迫使财政紧缩并冲击企业利润。

• 股票市场若要抵御收益率继续上行，应避开财政脆弱、税率上调风险高、融资成本敏感的公司，转向本土收入稳定且所在主权财政安全的公司。

• 中国资产的相对吸引力来自政策空间和收益率下行，而不是单纯估值便宜；若中国继续具备财政和货币宽松空间，A股和互联网可能受益。

推荐标的

• 美国10年期债券：基准看多，预计收益率年底降至4.25%。

• 财政安全地区本土公司：Sunrise、Bank of Ireland、Danske、Banorte等受本国财政风险较低支撑。

• 中国资产：中国A股、中国互联网、京东，以及欧洲代理标的普洛斯。

• 精选防御板块：在实际收益率上行且PMI下行时更具相对韧性。

• 黄金和金矿股：黄金本身已跑赢模型，但黄金股票估值仍有吸引力。

关键图表

Figure 1：全球股票策略、债券收益率、财政风险第1项图表，位于第4页。

Figure 2：2-10-通胀保值债券债券收益率。

Figure 3：全球股票策略、债券收益率、财政风险第3项图表，位于第5页。

Figure 4：全球股票策略、债券收益率、财政风险第4项图表，位于第5页。

Figure 5：全球股票策略、债券收益率、财政风险第5项图表，位于第5页。

Figure 6：全球股票策略、债券收益率、财政风险第6项图表，位于第5页。

Figure 7：全球股票策略、债券收益率、财政风险第7项图表，位于第6页。

Figure 8：小企业调查:百分比。

Figure 9：全球股票策略、债券收益率、财政风险第9项图表，位于第7页。

Figure 10：全球股票策略、债券收益率、财政风险第10项图表，位于第7页。

Figure 11：美国利息支出百分比。

Figure 12：全球股票策略、债券收益率、财政风险第12项图表，位于第8页。

Figure 13：全球股票策略、债券收益率、财政风险第13项图表，位于第8页。

Figure 14：全球股票策略、债券收益率、财政风险第14项图表，位于第9页。

Figure 15：全球股票策略、债券收益率、财政风险第15项图表，位于第9页。

Figure 16：全球股票策略、债券收益率、财政风险第16项图表，位于第9页。

Figure 17：全球股票策略、债券收益率、财政风险第17项图表，位于第9页。

Figure 18：全球股票策略、债券收益率、财政风险第18项图表，位于第10页。

Figure 19：全球股票策略、债券收益率、财政风险第19项图表，位于第10页。

Figure 20：全球股票策略、债券收益率、财政风险第20项图表，位于第11页。

Figure 21：全球股票策略、债券收益率、财政风险第21项图表，位于第12页。

Figure 22：美国债券收益率美国盈利。

Figure 23：股权风险溢价股权风险溢价。

Figure 24：全球股票策略、债券收益率、财政风险第24项图表，位于第12页。

Figure 25：全球股票策略、债券收益率、财政风险第25项图表，位于第13页。

Figure 26：全球股票策略、债券收益率、财政风险第26项图表，位于第13页。

Figure 27：债券收益率(股权风险溢价。

Figure 28：全球股票策略、债券收益率、财政风险第28项图表，位于第14页。

Figure 29：全球股票策略、债券收益率、财政风险第29项图表，位于第14页。

Figure 30：全球股票策略、债券收益率、财政风险第30项图表，位于第14页。

Figure 31：全球股票策略、债券收益率、财政风险第31项图表，位于第15页。

Figure 32：美国通胀保值债券。

Figure 33：美国通胀保值债券。

Figure 34：美国通胀保值债券。

Figure 35：全球股票策略、债券收益率、财政风险第35项图表，位于第16页。

Figure 36：全球股票策略、债券收益率、财政风险第36项图表，位于第17页。

Figure 37：欧洲10年通胀保值债券美国通胀保值债券。

Figure 38：全球股票策略、债券收益率、财政风险第38项图表，位于第18页。

Figure 39：全球股票策略、债券收益率、财政风险第39项图表，位于第18页。

Figure 40：全球股票策略、债券收益率、财政风险第40项图表，位于第19页。

Figure 41：美国通胀保值债券2022。

Figure 42：全球股票策略、债券收益率、财政风险第42项图表，位于第19页。

Figure 43：债券收益率,周期股80百分比美国。

Figure 45：美国周期股防御股信用利差。

Figure 46：美国周期股防御股。

Figure 47：美国周期股防御股。

Figure 48：全球股票策略、债券收益率、财政风险第48项图表，位于第21页。

Figure 49：收益率曲线周期股。

Figure 50：全球股票策略、债券收益率、财政风险第50项图表，位于第22页。

Figure 51：全球股票策略、债券收益率、财政风险第51项图表，位于第22页。

Figure 52：全球股票策略、债券收益率、财政风险第52项图表，位于第22页。

Figure 53：全球股票策略、债券收益率、财政风险第53项图表，位于第22页。

Figure 54：全球股票策略、债券收益率、财政风险第54项图表，位于第22页。

Figure 55：全球股票策略、债券收益率、财政风险第55项图表，位于第23页。

Figure 56：全球股票策略、债券收益率、财政风险第56项图表，位于第23页。

Figure 57：全球股票策略、债券收益率、财政风险第57项图表，位于第23页。

Figure 58：全球股票策略、债券收益率、财政风险第58项图表，位于第24页。

Figure 59：全球股票策略、债券收益率、财政风险第59项图表，位于第24页。

Figure 60：黄金(通胀保值债券,)黄金。

Figure 61：全球股票策略、债券收益率、财政风险第61项图表，位于第24页。

Figure 62：全球股票策略、债券收益率、财政风险第62项图表，位于第25页。

Figure 63：全球股票策略、债券收益率、财政风险第63项图表，位于第25页。

Figure 64：全球股票策略、债券收益率、财政风险第64项图表，位于第25页。

Figure 65：全球股票策略、债券收益率、财政风险第65项图表，位于第25页。

Figure 66：全球股票策略、债券收益率、财政风险第66项图表，位于第25页。

Figure 67：全球股票策略、债券收益率、财政风险第67项图表，位于第26页。

Figure 68：全球股票策略、债券收益率、财政风险第68项图表，位于第26页。

Figure 69：全球股票策略、债券收益率、财政风险第69项图表，位于第27页。

Figure 70：全球股票策略、债券收益率、财政风险第70项图表，位于第27页。

Figure 71：黄金(通胀保值债券,)黄金。

Figure 72：全球股票策略、债券收益率、财政风险第72项图表，位于第27页。