瑞银：天水华天科技：产能利用率维持高位，Q425毛利率创Q422以来新高

原标题：First Read: Tianshui Huatian Technology – Capacity utilisation rate remained high

摘要

瑞银发布天水华天科技（002185.SZ）2025年业绩快评。2025年营收172亿元，同比增长19%，归母净利润7.11亿元，同比增长15%，分别低于Wind一致预期2%和26%。经常性净利润2亿元，非经常性收益5.1亿元，其中政府补贴5.09亿元。Q425营收环比增长5%至48亿元，略好于过去五年平均季节性（环比+4%）；毛利率15.6%创Q422以来新高。公司2026年营收指引200亿元，低于Wind一致预期6%。瑞银下调2026-28年EPS 7-10%，但将目标价从11.70元上调至12.70元，维持中性评级。在境内封测板块中，瑞银更偏好长电科技（买入）。

主要观点

• 2025年营收172亿元，同比增长19%，归母净利润7.11亿元，同比增长15%，均低于Wind一致预期（分别低2%和26%）。
• 经常性净利润仅2亿元，非经常性收益5.1亿元，其中政府补贴5.09亿元，金融资产公允价值变动及投资收益1.86亿元。
• Q425营收环比增长5%至48亿元，略好于过去五年平均季节性（环比+4%）。
• Q425毛利率15.6%，创Q422以来新高，但低于2022年的16.8%。
• 折旧压力持续：2025年折旧费用29亿元，较2022年增长29%。
• 固定资产周转率环比持平于0.95倍，产能利用率维持高位。
• H225计提资产减值损失9.3亿元，其中商誉减值4662万元（主要来自Unisem）、存货减值2498万元、固定资产减值2383万元。
• H225各子公司营收同比增速：天水总部+29%（毛利率环比提升2.9个百分点至13.7%）、西安+15%、昆山+12%、Unisem+16%、南京+38%。
• 华天南京先进封装测试基地项目和华天江苏高密度高可靠性先进封装测试项目在H225完工进度达100%，华天江苏和盘古半导体已于2025年投产。
• 2026年三大重点任务：加速2.5D封装产品量产、提升先进封装技术市占率、扩大存储器/大尺寸FCBGA/SiP/汽车电子业务规模。
• 瑞银下调2026-28年EPS 7-10%，主要因上调营收预测8-10%（2026E营收209亿元）并小幅提升毛利率1个百分点，但调整公允价值变动损益和少数股东损益预测（主要受南京工厂净利润改善影响）。

论述逻辑

2025年业绩低于预期主要因非经常性收益占比过高，但Q425毛利率创Q422新高显示盈利能力改善。产能利用率维持高位、折旧压力持续但固定周转率稳定，表明产能爬坡顺利。南京工厂等先进封装项目投产将推动产品结构升级，但境内封测板块受存储器涨价导致消费电子需求整体疲软，可能被结构性产能调整部分抵消。瑞银上调营收和毛利率预测，但下调EPS，反映对公允价值变动和少数股东损益的审慎态度。估值从2026E P/BV切换至2027E P/BV，目标价上调至12.70元，但维持中性评级，因更偏好海外敞口更大、2.5D先进封装可见度更高的长电科技。

关键展望

• 2026年营收指引200亿元，低于Wind一致预期6%。
• 瑞银2026E营收209亿元，高于公司指引。
• 2026年重点：2.5D封装量产、先进封装市占率提升、存储器/FCBGA/SiP/汽车电子规模扩大。
• 风险：全球半导体周期波动、境内封测竞争加剧、国产替代需求变化。

推荐标的

• 天水华天科技（002185.SZ）：中性评级，目标价12.70元（前值11.70元），基于2.1倍2027E P/BV。
• 长电科技（未提供代码）：买入评级，瑞银更偏好，因其海外敞口更大、2.5D先进封装可见度更高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。