高盛：ASML Holding（ASML.AS）：强劲AI需求叠加EUV强度提升，重申买入

原标题：Goldman Sachs India SPL

摘要

高盛重申对ASML的买入评级，12个月目标价从€1,270上调至€1,450，基于更高的盈利预测和估值滚动。ASML 2025年第四季度营收超Visible Alpha共识，但EBIT为€34亿略低于预期；订单达€132亿，环比大幅增长（3Q25为€54亿），远超共识€66亿。公司2026年营收指引€340-390亿，毛利率51-53%，中点较共识高5%。高盛认为除AI需求外，中国上行、层数进展和客户市场结构改善是额外催化剂。关键要点包括：2026年EUV出货受客户工厂爬坡限制，但2030年前产出潜力结构性提升；订单强劲反映内存需求，未来季度有望增加先进逻辑订单；存储和逻辑光刻层数增加支撑EUV强度提升；毛利率受短期产品组合影响，2027年结构性改善。高盛上调FY26-29营收和EPS预估6-13%，并引入FY30 EPS €55.78。当前股价€1,194.40，对应2027年PE仅30倍，估值具吸引力。

主要观点

• ASML 2025年第四季度营收超Visible Alpha共识，但EBIT €34亿略低于预期。
• 第四季度订单€132亿，环比大幅增长（3Q25为€54亿），远超共识€66亿。
• 2026年营收指引€340-390亿，毛利率51-53%，中点较共识高5%。
• 2026年EUV出货受客户工厂爬坡限制，但2030年前产出潜力提升至每年70套以上。
• 订单中内存占56%，逻辑占44%，内存相关EUV需求明显。
• 高盛认为未来季度仍有显著先进逻辑订单空间，支撑2027年收入可见性。
• 中国占2026年净销售20%，高盛认为该预测保守。
• DRAM向4F²架构过渡增加EUV层数，A14节点EUV层数增加10-20%，A10更显著。
• 毛利率受产品组合影响：浸没式占比下降、干式光刻回升、EUV中NXE:3600D比例较高，但2027年受益于NXE:3800E和下一代平台。
• 高盛上调FY26-29营收预估6-11%，EPS预估7-13%，引入FY30 EPS €55.78。
• 当前股价€1,194.40，对应2027年PE 30倍，低于历史中位数溢价。

论述逻辑

ASML第四季度订单强劲（€132亿）和2026年营收指引中点超预期（5%），表明AI驱动的先进逻辑和内存需求持续增长。EUV层数增加（存储4F²、逻辑A14/A10）提升EUV强度，支撑长期增长。尽管短期毛利率受产品组合压制，但2027年EUV mix改善将推动扩张。高盛基于更高营收和毛利率预估上调盈利，并滚动估值至CY27，将目标价从€1,270上调至€1,450。当前估值折价（30x 2027 PE vs 历史15%溢价）未反映AI上行潜力，因此重申买入。

关键展望

• 2026年EUV出货量将逐步季度环比提升，不会从2025年44套跃升至80套。
• 2027年毛利率受益于更有利的EUV mix（NXE:3800E和下一代平台）。
• 未来季度有望出现更多先进逻辑订单。
• 中国份额20%的预测可能保守。
• 风险包括EUV延迟、资本支出周期性和不利市场份额变化。

推荐标的

• ASML Holding (ASML.AS)：评级买入，12个月目标价€1,450（此前€1,270），当前股价€1,194.40，上行空间21.4%。理由：AI驱动强劲需求、EUV强度提升、估值具吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。