华泰证券 凌云光(688400)AI时代全栈视觉领军者再启航

摘要

华泰证券于2026年9月14日首次覆盖凌云光并给予买入评级，目标价52.46元，基于2027年61倍PE。 报告认为公司是国内少数同时具备视觉器件、视觉系统、智能视觉装备与智能工厂软件全栈能力的厂商：硬件端依托收购的JAI多传感器分光棱镜技术、算法端自研VisionWARE平台与F.Brain工业大模型、客户端自2016年起为苹果优选机器视觉供应商，三重壁垒突出。 行业层面，根据CMVU数据，中国机器视觉市场规模预计从2025年的395亿元增至2028年的784亿元，CAGR 25.6%。 短期看，苹果2026-2027年新一轮外观改革、全球在建4条8.6代OLED产线合计投资超1600亿元、锂电新一轮扩张共同带动下游景气向上，公司2025年归母净利润同比增长50.7%。 中长期看，公司依托技术复用拓展半导体（JAI主要客户为KLA，终端包括Intel、TSMC、SMIC）、AI服务器、光模块3D AOI检测、具身智能动捕数据采集（元客视界FZMotion 2025年收入同比+70%以上）及OCS光互连（独家代理Polatis压电陶瓷路线）等高壁垒领域。 报告预计2026-2028年归母净利润分别为8.67、4.08、5.40亿元，同比+437.6%、-53.0%、+32.5%，2026年高增主要含智谱华章公允价值变动收益，剔除后利润增速为60.8%、57.2%、32.5%。

主要观点

• 首次覆盖给予买入评级，目标价52.46元，基于2027年61倍PE，报告日收盘价45.18元

• 公司为稀缺的全栈式机器视觉国产厂商，硬件、算法、客户三重壁垒构筑核心竞争力

• 收购JAI增强高端工业相机自主化能力：2025年1月完成100%股权交割、现金对价约7.76亿元，2025年视觉器件收入增至3.79亿元、同比+219.21%，毛利率提升13.84pct至32.06%

• 自研VisionWARE算法平台2025年已迭代至6.4版本、拥有18个算法库和近200个算法工具；F.Brain工业大模型在复杂场景精度保持95%以上、训练和推理效率提升70%以上

• 客户壁垒深厚：2016年成为苹果优选机器视觉供应商，工业富联孙公司富联裕展2020年7月以2.5亿元战略入股，2025年消费电子收入9亿元、同比+52%

• 行业扩容：中国机器视觉市场规模预计从2025年的395亿元增至2028年的784亿元，CAGR 25.6%，主要下游渗透率仍低、提升空间大

• 3C景气向上：苹果2026-2027年迎来新一轮重大外观改革，折叠屏、玻璃化设计与3D打印等新工艺密集导入，叠加自动化率提升，需求有望释放

• 显示：全球在建8.6代OLED产线已达4条、合计投资超1600亿元，近两年为配套检测设备订单兑现窗口期；2025年显示板块收入约2.5亿元、同比+121%，2026年上半年显示屏领域订单同比+35%

• 新能源：2025年收入1.85亿元、同比+36.01%（锂电业务同比增长超81.23%），2026年上半年收入1.03亿元、同比+120.11%，外观检测与极耳翻折检测装备获龙头客户复购并批量供货

• 半导体与AI服务器：JAI覆盖前道光刻对位到后道缺陷复检全工艺段、主要客户KLA、终端含Intel、TSMC、SMIC；TrendForce预计2026年全球AI服务器出货量同比增长超31%，公司已小规模服务国际头部企业

• 具身智能：达到真正可用需千万小时级真实数据、当前全行业数据总量仅50万小时、缺口高达20倍；元客视界FZMotion刚体定位精度0.01mm/m、人体动作准确率高于98%，2025年收入同比+70%以上、2026H1同比+80%以上，已服务宇树、智元、众擎等

• OCS光互连：独家代理Polatis压电陶瓷路线并负责中国及东南亚市场拓展，插入损耗不高于0.3dB（远低于MEMS光开关1.5dB典型值），已获小批量订单；Cignal AI预测全球OCS市场从2025年4亿多美元增至2030年80多亿美元

论述逻辑

• 起点—全栈能力：公司以JAI相机硬件、VisionWARE与F.Brain算法平台、苹果等头部客户构筑三重壁垒，形成平台型技术复用基础

• 行业扩容：中国机器视觉市场2025年395亿元增至2028年784亿元、CAGR 25.6%，且3C电子和半导体渗透率不足10%、汽车锂电光伏不足5%，渗透率提升空间大

• 短期景气传导：苹果外观改革、8.6代线密集建设、锂电新一轮扩张分别拉动3C、显示、新能源需求，公司2025年归母净利润同比+50.7%、2026年上半年机器视觉接单额21.76亿元（含税）

• 长期空间：技术复用至半导体、AI服务器、光模块、具身智能、OCS等高壁垒新兴领域；报告认为市场对全栈平台成长性和JAI收购战略价值认知不足

• 估值落点：预计2026-2028年营收34.43/44.84/59.17亿元、归母净利润8.67/4.08/5.40亿元，参考可比公司2027年Wind一致预期PE均值61倍，给予2027年61倍PE对应目标价52.46元、买入评级

关键展望

• 3C验证点：苹果2026年有望推出折叠屏等新3C品类，2027年预计为苹果创新改革大年，报告预计3C领域未来三年实现较高增速

• 显示验证点：近两年为8.6代线配套检测设备订单兑现窗口期；2026年上半年公司显示屏领域订单同比+35%，并切入国际高端显示客户供应链

• AI服务器与光模块：TrendForce预计2026年全球AI服务器出货量同比增长超31%；公司已完成面向高速光模块制造的视觉检测技术方案储备，部分项目处于落地洽谈阶段

• 光通信与OCS：2026年上半年下一代产品订单同比增长60%以上，报告预计下一代产品有望在2028年前后迎来小规模放量；OCS已获小批量订单并配合战略大客户开展技术验证，若国内OCS放量公司有望率先受益

• 盈利预测：2026-2028年营收34.43/44.84/59.17亿元（+18.2%/+30.3%/+31.9%），归母净利润8.67/4.08/5.40亿元（+437.6%/-53.0%/+32.5%），剔除公允价值变动后利润增速60.8%/57.2%/32.5%

• 智谱华章股权处置：公司拟12个月内适时出售所持股权，报告假设2026-2028年公允价值变动收益分别为6.08、0、0亿元

• 风险提示：下游行业景气波动、3C创新周期不及预期、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期、JAI整合不及预期、商誉减值（截至2025年末商誉6.96亿元、占资产总额11.18%）、公允价值变动、客户集中度较高（2025年前五大客户占比25.27%）

推荐标的

• 凌云光（688400 CH）：首次覆盖给予买入评级，目标价52.46元，基于2027年61倍PE；逻辑为国内少数机器视觉全栈能力厂商，短期下游景气向上、长期向半导体、AI服务器、具身智能、OCS等高壁垒领域拓展

• 可比公司（用于估值参考，报告未对其给予评级）：奥普特、天准科技、奥比中光、中控技术，2027年Wind一致预期PE均值61倍

关键图表

图1. 图表 1: 公司历史沿革

图2. 图表 7: 公司主要控股子公司与参股公司情况（截至 2026 年半年度）

图3. 图表 14: 公司 2018-2026H1 期间费用率

图4. 图表 20: 机器视觉产业链与竞争格局

图5. 图表 27: JAI 三传感器 RGB 棱镜设计和传统拜耳成像对比

图6. 图表 33: 工业富联与立讯精密资本开支趋势

图7. 图表 40: 十万卡级智算中心集群光互连架构设计

图8. 图表 46: 可比公司估值表