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摩根士丹利：Lumentum Holdings Inc：OFC投资者简报总结：多种制胜途径

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原标题：Lumentum Holdings Inc: OFC Investor Briefing Wrap Up: Multiple Ways to Win

摘要

摩根士丹利在OFC投资者简报后更新了对Lumentum Holdings Inc（LITE.O）的评级和目标价。报告指出，光学内容需求快速增长，TAM以约40%的年增速扩大至900亿美元以上。Lumentum在OCS（光电路交换）、CPO（共封装光学）、收发器、EML（电吸收调制激光器）和泵浦激光器等领域均有增长机会。OCS业务预计在2027年超过10亿美元，成为最大增量。公司宣布从Qorvo收购第五座InP晶圆厂，用于生产超高功率激光器，预计2028年投产，可能增加50亿美元收入。摩根士丹利上调盈利预测，目标价从520美元升至595美元，牛市情景目标价900美元。股票评级为Equal-weight，行业观点为In-Line。

主要观点

  • Lumentum的投资者简报指出，光学内容需求增长，TAM未来几年以约40%的速度增长至900亿美元以上。
  • OCS、CPO、收发器、EML和泵浦激光器均是未来几年的重要增长机会。
  • OCS业务预计在2027年超过10亿美元，是最大的增量正面因素。
  • 公司宣布从Qorvo收购第五座InP晶圆厂，用于生产超高功率激光器，2028年投产，可能增加50亿美元收入。
  • 摩根士丹利上调盈利预测，尤其是FY28，但认为展望大致符合买方共识。
  • 需求强劲，但此前对LITE持更积极态度的保留意见是买方估计依赖市场持续紧张，而OFC证明需求健康。
  • 由于Lumentum有多种方式调整需求，单一项目短缺导致收入不足的担忧减轻。
  • 900亿美元TAM与摩根士丹利几周前在光学洞察中提出的900亿美元TAM相似。
  • 对OCS需求增量正面，公司提到一个数十亿美元的第三方OCS订单。
  • 估值仍相对充分，基于修订后的FY28e估计，市盈率为27倍。
  • 短期内股票可能更接近牛市情景，与其他AI供应链股票类似。
  • OCS胜利/预测是最具增量的；Lumentum预计在2027年有意义的规模CPO收入，2028年规模扩大，但此前因NVDA的20亿美元股权投资已大致知晓。
  • 新的多年、数十亿美元OCS协议已达成（与之前提到的三个客户之一），预计OCS业务在2027年超过10亿美元。
  • 第五座晶圆厂需要大量投资和时间才能成为完全规模的设施，但提供了有意义的额外产能。

论述逻辑

OFC投资者简报显示光学内容需求强劲，TAM快速增长至900亿美元以上。Lumentum在多个技术领域（OCS、CPO、收发器、EML、泵浦激光器）均有布局，其中OCS业务获得数十亿美元新订单，预计2027年超过10亿美元，成为最大增量。公司通过收购Qorvo晶圆厂扩大产能，为CPO生产超高功率激光器。这些因素推动摩根士丹利上调盈利预测，目标价从520美元升至595美元，牛市情景目标价900美元。尽管估值较高（27倍FY28e市盈率），但短期内股票可能受益于AI供应链热度。

关键展望

  • 公司预计在9-12个月内达到12.5亿美元的季度营收规模，再经过9-12个月达到20亿美元的季度营收规模（进入2028年）。
  • 约60%的收入来自OCS/CPO/收发器（目前低于30%），需要大量工作来扩大规模（尤其是OCS）。
  • 由于OCS/CPO的盈利能力，Lumentum的毛利率可能达到约50%，营业利润率约40%（目前FQ3约30%）。
  • 2027年每股收益约20美元，与买方估计一致；2028年每股收益约28-30美元，与买方讨论的25-30美元范围一致。
  • 目标价595美元基于FY28e每股收益23.70美元的25倍市盈率（此前为32倍）。
  • 牛市情景目标价900美元，基于FY28e牛市每股收益30美元的30倍市盈率（此前约40倍）。
  • 熊市情景目标价360美元，基于FY28e熊市每股收益18美元的20倍市盈率（此前16倍16美元）。
  • 最大风险是AI生态系统估值转向和EML限制。

推荐标的

  • Lumentum Holdings Inc (LITE.O)：评级Equal-weight，目标价595美元（此前520美元）。牛市情景900美元，熊市情景360美元。理由：OCS/CPO贡献和EML价格上涨推动盈利增长，但估值较高。

关键图表

Exhibit 1: $1.25bn Quarterly Run Rate in 9-12 months, $2.0bn Quarterly Run Rate 9-12 After That

Exhibit 2: Ramping of New Products Key to Achieving Targets

Exhibit 3: CPO / OCS Largely New Categories, But Contributing Meaningful Portion of Growth

Exhibit 4: Backlog to Keep Pricing Tighter for Longer

Exhibit 5: Multiple Contributors to Growth

Exhibit 6: OCS Ramp Probably Largest Incremental Coming Out of OFC

Exhibit 7: Changes to Our Estimates

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