张瑜 高拓 宏观经济 中国经济 ——7月财政数据点评：财政两个灵魂问题：供给压力 支出提速

摘要

华创证券宏观团队（张瑜、高拓）结合8月21日财政部国新办发布会与7月财政数据，回答市场关注的两大问题：下半年政府债供给压力有多大、财政支出提速能有多快。 供给端，预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年。 支出端，测算下半年两本账广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%）、直接拉动经济的财政支出同比增速3.1%（三种增量政策情景平均，上半年3%），即下半年支出增速或有反弹，但或难有24H2级别的反转。 7月数据方面，广义财政收入同比7%（6月1.8%），税收收入单月增速13.9%创2022年10月以来新高，来自价格上行、股市活跃、外贸增势强劲三大支撑；广义财政支出同比-4.4%（6月-11.9%），降幅收窄或主因注资特别国债高基数效应消失。 发布会透露，今年新增政府债券规模11.89万亿元为历年来力度最大，下半年还有2万多亿元专项债和超长期特别国债待发行使用，3000亿元注资特别国债将延至下半年发行，财政金融协同的新政策和新举措也将于下半年推出。 风险提示包括后续政策超预期、预算与执行存在差异、新型政策性金融工具资金使用进度难以跟踪。

主要观点

• 供给压力量级：预计未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿，隐含假设为今年剩余额度全部发完、年内无增量政策；对比2019~2025年同期，同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年。

• 供给压力的来源：今年新增政府债规模历年最大且发行后置——上半年5.14万亿/下半年6.75万亿，而2025年为前置（上半年5.99万亿/下半年5.94万亿）。

• 历史经验支撑测算方法：政府设定的政府债目标规模年底会接近发完，2018~2025年新增专项债目标规模与实际发行平均误差约92亿，即便2021年误差也仅656亿，故（目标规模-年内已发）可作为待发规模的近似参考。

• 三个口径分项测算：新增政府债口径今年还剩4.67万亿（去年同期3.38万亿），每月同比多约3225亿；政府债口径还剩4.93万亿（去年同期3.74万亿），每月多约2975亿；政府债+政金债口径还剩5.62万亿（去年同期4.13万亿），每月多约3725亿。

• 发布会关键表述：新增政府债券规模达到11.89万亿元为历年来力度最大，下半年还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，能继续保持政策强度。

• 支出提速测算：下半年两本账广义财政支出同比增速-0.3%（上半年-3.1%，2024、2025年下半年分别为7.6%、-0.6%）；直接拉动经济的财政支出在无增量、轻度增量、较大增量政策三种情景下分别为1.9%、2.5%、4.8%，平均3.1%（上半年3%），结论是下半年或有反弹但难有24H2级别的反转。

• 口径调整方法：以两本账广义财政支出为起点，剔除化债清欠专项债（下半年非项目建设专项债仍剩9355亿）、3000亿注资大行特别国债、卖地成本支出（上半年约1万亿、下半年约1.3万亿，占卖地收入约60%）；再增加政策性金融工具（今年8000亿）和项目建设结存限额。

• 7月收入端强劲：一般公共预算收入同比11.7%（6月8.7%）创2024年12月以来单月新高，税收收入13.9%（6月10.8%）创2022年10月以来新高，非税收入-5.4%（6月2.9%）；1-7月收入进度65.1%为2021年以来同期最快。

• 税收三大支撑量化：我国约80%的税收为价格相关税，7月价格相关税拉动税收增速10个百分点；个税同比25.9%、拉动1.9个百分点（个税中20%为资本市场分项，牛市税收效应持续）；外贸相关税拉动1个百分点，其中进口相关税拉动1.2个百分点、出口退税拖累0.3个百分点。

• 两重与专项债进度：8000亿元两重资金已全部下达、支持1417个重点领域重大项目建设；截至7月底全国已发行2026年新增专项债券2.4万亿元、支持建设项目超过1.8万个；发改委7月31日要求抓住三季度施工旺季加快8000亿元新型政策性金融工具资金投放使用。

• 广义财政与财政金融协同：7月政府性基金支出降幅明显收窄至-16.3%（6月-43.7%），与新增专项债同比少增（7月3469亿 vs 去年同期6169亿）方向不符，或主因注资特别国债高基数效应消失；今年设立1000亿财政金融协同促内需专项资金（特别国债500亿+其他预算资金500亿）投向6项领域，1-7月一揽子六项政策累计支持新发放信贷超20万亿元、同比增长超8800亿元（增幅4.5%），约1.13亿人次居民和约622万家企业获益。

论述逻辑

• 8月21日财政部副部长廖岷在国新办发布会介绍十五五时期财政工作并回答下半年增量政策问题，叠加7月财政数据发布，构成报告对下半年财政两大关切（供给压力、支出提速）的分析起点。

• 供给端：市场担心源于今年新增政府债规模历年最大（11.89万亿）且发行后置；报告先用历史经验证明政府债目标规模年底接近发完，从而（目标规模-年内已发）可作为待发规模近似参考。

• 再按新增政府债、政府债、政府债+政金债三个口径，测算未来4个月每月供给同比多约3225亿、2975亿、3725亿，并与2019~2025年同期逐月同比增量对比，得出同比增量或小于2020年、2023年、大于其余历年的量级判断。

• 支出端：以两本账广义财政支出为起点分两步调整——剔除不直接拉动经济的分项（化债清欠专项债、注资银行特别国债、卖地成本支出），增加承担财政职能的分项（政策性金融工具、项目建设结存限额），得到直接拉动经济的财政支出增速。

• 在无增量、轻度增量、较大增量三种政策情景下测算下半年支出增速（广义口径-0.3%、直接拉动口径平均3.1%），对照2024年下半年7.6%、6.9%的反转幅度，得出下半年支出增速或有反弹、但难有24H2级别反转的结论。

• 最后用7月财政数据交叉验证：税收高增（价格、股市、外贸三支撑）支撑收入端，支出进度偏慢亟待加快，广义支出降幅收窄或主因注资特别国债高基数效应消失而非真实发力，并提示下半年3000亿注资特别国债发行月份或有单月支出脉冲。

关键展望

• 未来4个月政府债供给每月平均同比多约2975~3725亿（隐含假设：今年剩余额度全部发完、年内无增量政策），同比增量或小于2020年、2023年，大于其余历年。

• 下半年两本账广义财政支出同比增速预计-0.3%；直接拉动经济的财政支出在无增量、轻度增量、较大增量政策三情景下分别为1.9%、2.5%、4.8%，平均3.1%。

• 下半年3000亿注资特别国债完成发行并认购大行定增的月份，单月广义财政支出或有向上脉冲（去年下半年无注资特别国债发行，对应支出基数较低）。

• 财政部表示下半年根据宏观经济运行情况将及时谋划出台务实管用的增量政策；财政金融协同的新政策和新举措将于今年下半年推出，8月1日起已进一步拓宽贴息优惠政策覆盖范围并提高相关优惠贷款上限。

• 风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，新型政策性金融工具资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的新型政策性金融工具资金在2025年的使用规模。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观快评，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）。