2026-08-07 · Morgan Stanley · 宏观策略

摩根士丹利：[国外研报] 大摩—— 301条款关税的跨资产全景解读（北美）

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

摩根士丹利信用、利率、宏观、公共政策与股票分析师联袂发布的跨资产纪要认为，7 月 24 日落地的 Section 301 框架保住了 1H26 的大部分关税缓和：零售/消费一篮子商品全口径有效税率为 12%，仅比 Section 122 高 1.0ppt、比日历加权 IEEPA 体制低 8ppt，软线商品为 24%（IEEPA 平均 35%），明显好于市场按 122/IEEPA 中点（全品类 15%、软线 30%）的仓位假设。分采购市场看，中国绝对减负最大（38% → 21%），欧盟相对 Section 122 受益最多（14% → 8%），柬埔寨与孟加拉维持 23%、越南 13%，多数市场税率仍高于 IEEPA 前水平。按 90 天库存-to-COGS 滞后推演，关税成本于 3Q25 损益表见顶、2Q26 残余压力消退、3Q26 转为最强同比顺风并持续至 1H27，2H27 随新税率完全年化而接近持平。宏观端，九大消费品类实际有效税率已从 4Q25 的 17% 降至 2026 年 4 月至 5 月的 10%，团队维持关税对 PCE 累计约 70bp 的贡献预测不变（约 62bp 已实现），通胀结论无需调整。政策面预计 10% 至 12.5% 基线延续，CIT 诉讼、USMCA 谈判与 11 月中期选举前的可负担性压力是主要摆动因子，加拿大 Section 338 定于 2026 年 8 月 19 日实施。板块结论是付得最多者赢得最大：体育用品（GOLF、CALY、DKS）与家具家饰（RH、WSM、ARHS、BOBS）凭定价权与直接进口商退税资格处境最佳，NWL、COTY、ENR、EPC 在消费品中受益相对明显；IEEPA 退税（已缴 $99bn）只加速 2Q26/3Q26 现金流，不应计入经常性盈利。

主要观点

核心判断：Section 301 保住 1H26 大部分关税缓和、限制通胀再起风险、支撑 2H26 至 2027 年利润率/盈利/现金流；零售/消费篮子全口径有效税率 12%，仅比 Section 122 高 1.0ppt、比日历加权 IEEPA 低 8ppt，比多数公司和投资者假设的更稳定、更低通胀。

关税冲击峰值已过：消费品类 IEEPA 平均税率 19% 对 Section 301 的 12%，软线 35% 对 24%；九大消费品类 World 实际税率从 4Q25 的 17% 降至 2026 年 4 月至 5 月的 10%。

分采购市场：中国绝对减幅最大（38% → 21%），欧盟相对 Section 122 受益最多（14% → 8%），中国与越南较 Section 122 小幅上升；柬埔寨与孟加拉维持 23%、越南 13%，多数市场税率仍高于 IEEPA 前，地理组合仍是公司敞口的关键决定因素。

品类明细：全部消费品类 2024 年进口值 $844.3bn（该数字无法从原文确认），平均 IEEPA 19% → Section 301 12%；软线综合 $171.9bn（该数字无法从原文确认）、35% → 24%；玩具/体育/休闲改善最大（29% → 13%，-16ppt）；简单中点本应为全品类 15%、软线 30%，实际结果好于中点。

损益表节奏是本次判断核心：按示例性 90 天库存-to-COGS 滞后，关税成本在 3Q25 P&L 见顶，2Q26 残余 IEEPA 压力仍在消退，3Q26 转为最强同比顺风，支撑持续到 1H27，2H27 接近持平；公司库存周转可使节奏前后偏移一个季度，60-120 天为合理敏感区间。

通胀脉冲有限：实际有效税率自 4Q25 已下降 7ppt（17% → 10%），Section 301 相对 2026 年 4 月至 5 月实际税率的中位品类增幅仅 +1ppt，九大品类中八个低于 4Q25 水平（低 4 至 11ppt）。

通胀预测不变：维持关税对 PCE 累计约 70bp 的贡献（约 62bp 已实现），2 月以来传导大体稳定；Section 301 是最后一推而非新冲击，法定税率仍收敛至约 10%，232 条款仍是战略性与资本密集型商品的行业性叠加。

政策基线可持续：10%-12.5% 基线预计延续，301 比 IEEPA 法律基础更牢固（中国即明例）；气穴风险来自 CIT 诉讼、中期选举前的可负担性豁免/延期，以及对既非国安相关也非现行 301 调查商品征收关税的法律授权有限。

信用端：零售/服装约 65% 的 COGS 来自亚洲（含约 22% 来自中国），承受了超大成本负担、应看到最大反转，2H26-1H27 利润率与 EBITDA 受益最明显；可自由支配品类定价好于预期，保留定价者将获得有利的价格-成本差，先体现在毛利率与 EBITDA，再到 FCF 与去杠杆能力。

信用敞口分层：最敏感发行人结合高直接采购与放大到岸成本变化的利润率结构，为 MIK、GAP、VSXY、KSS、RH、UA、CRI；高利润率、更国际化或更多本土采购的 BBWI、WOOF、W、SPLS、SBH、LEVI 逆风较小。

消费品板块上行较小但仍正面：对华 COGS 约 7%、亚洲约 13.5%、平均毛关税逆风约占销售额 2.25%；NWL、COTY、ENR、EPC 受益相对明显，更好的 COGS 背景与进入 2027 年晚些时候的成本稳定性应支撑 EBITDA、FCF 与杠杆。

硬线与退税：体育用品与家具处境最佳，FIVE、BBY、RH、WSM 亚洲采购敞口领先，覆盖平均对华 COGS 敞口约 17%；IEEPA 退税（已缴 $99bn）推升 2Q26/3Q26 现金流与 P&L，但属一次性、应置于经常性运行水平之外，最大退税占美国收入比例最高约 4%（CALY、WSM、GOLF、FND、ARHS、DLTR、BOBS、RH 依次排列）。

论述逻辑

Section 301 接替到期的 Section 122（交接而非关税悬崖）→ 报告用固定 2024 年零售/消费进口 mix（约占品类进口 70%）对各采购市场与品类重估全口径有效税率，模型包含法定关税、MFN、中国遗留 2018-2019 年 301 层及各体制豁免。

税率结果 → 好于市场按 122/IEEPA 中点的仓位预期（全品类 15%、软线 30%）：篮子落在 12%、软线 24% → 推出结论冲击峰值已过、运行水平比 assumed 更稳定、更低通胀。

税率 → 损益表：以示例性 90 天库存-to-COGS 滞后映射 → 3Q25 成本见顶 → 2Q26 残余 IEEPA 压力消退 → 3Q26 最强同比顺风 → 支撑持续至 1H27 → 2H27 随比较完全年化而接近持平。

宏观验证：USITC 实际税率 17% → 10%、自 4Q25 降 7ppt → 增量通胀脉冲小 → 维持 ~70bp PCE 累计贡献预测（~62bp 已实现、2 月以来稳定）→ 通胀结论不变。

政策面：301 法律基础比 IEEPA 牢固 + 短期改变总体水平的催化剂有限 → 基线情形是现行政策延续（10%-12.5%）→ 但诉讼、USMCA 谈判与中期选举可负担性构成基线之下的摆动因子。

落到资产配置：成本负担最重者反转最大（零售/服装信用，亚洲采购 ~65%）→ 以敞口、定价权与直接进口商退税资格三条筛选股票赢家（体育用品、家具）→ 退税 99bn 属一次性现金加速，须与经常性利润率改善区分。

关键展望

损益表验证窗口：3Q26 为最强同比关税成本顺风，支撑延续至 1H27，2H27E 接近持平；更快周转的公司会更早确认利好，季节性或慢周转模式可能滞后。

政策基线：预计 10% 至 12.5% 基准延续；观察三大摆动因子——强迫劳动框架的 CIT 诉讼、为最大贸易伙伴设定实际税率的 USMCA 谈判、11 月中期选举前的可负担性压力带来的进一步豁免/例外/延期。

加拿大：Section 338 关税已宣布，实施日期为 2026 年 8 月 19 日。

通胀路径：维持 ~70bp 关税对 PCE 累计贡献的预测（~62bp 已实现）；法定税率仍收敛于约 10%，剩余不确定性在执行层面（待定的 232 条款行动与国别升级），而非广泛关税底线的持续性。

财报检验点：定价能否保住（看毛利率桥而非仅表面超预期）、退税资金是留存/再投资/对冲成本（需问管理层去向）、以及哪些公司 2H 假设高于新税率而指引过于保守——未披露者更难 underwrite。

IEEPA 退税节奏：退税加速 2Q26/3Q26 现金流，但应置于经常性运行水平之外；已缴 $99bn 中还剩多少待退是利率策略师提示的跟踪点。

摩根士丹利：[国外研报] 大摩—— 301条款关税的跨资产全景解读（北美）

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

推荐标的