高盛：—松下控股（6752.T）——CEO交流会

摘要

高盛分析师于2026年8月24日参加松下控股面向卖方分析师的交流会，与集团CEO楠见雄规（Yuki Kusumi）讨论业务战略。 报告认为，在FY3/26结构性改革改善成本结构的基础上，BBU/CBU、电容器、多层电路板材料（CCL、MEGTRON）等生成式AI相关增长产品带动业绩强劲，公司重回增长轨道正在进行中。 管理层自评组织改革仅完成20-30%，未来三大焦点是解决超联合大企业体制弊端、向设备/解决方案/智慧生活三域管理体制演进、以及解决方案领域（Panasonic Connect、Panasonic Electric Works、Panasonic HVAC & CC）的事业战略，相关信息预计在12月的IR Day上分享，高盛对松下控股的复兴持乐观态度。 高盛维持买入评级，12个月目标价5,100日元，基于FY3/28E基准年9.0倍EV/EBITDA，对应现价4,334日元上行空间17.7%。 GS预测FY3/27E-3/29E营收7,907.8/8,545.5/9,230.4十亿日元，营业利润607.0/831.4/1,049.4十亿日元，FY3/28E/3/29E EPS为290.3/375.2日元。

主要观点

• 生成式AI相关增长产品（BBU/CBU、电容器、多层电路板材料CCL与MEGTRON）涌现，叠加FY3/26结构性改革改善成本结构，带动业绩强劲，公司重回增长轨道。

• 未来三大关注点：解决超联合大企业结构弊端、向设备/解决方案/智慧生活三域管理体制演进、解决方案领域事业战略（Panasonic Connect Group、Panasonic Electric Works、Panasonic HVAC & CC），相关战略信息预计在12月IR Day上分享，高盛对复兴持乐观态度。

• 超联合大企业体制在2001-2011年间因三洋电机和松下电工全资子公司化而形成，其弊端包括：多层层级（控股公司-运营公司-事业部）拖累决策质量与速度、汇集资金进行大规模投资时决策质量欠佳导致许多项目失败、运营公司负责人对大规模投资无最终决定权导致问责意识与上市公司CEO不同、以及可能出现不惜手段追求总部指令或表面合规的不健康行为。

• 公司自评组织改革仅完成20-30%，尚未实现事业部负责人对开发-生产-销售全价值链负全责的真正自律责任经营；管理层希望尽可能在12月IR Day上呈现可跟踪其思路与进展的路线图，并认为正逐渐接近松下幸之助视为终极形态的集体智慧管理。

• BBU方面，美国超大规模云厂商掌控设计规格（无论数据中心在美国还是亚洲），公司将继续与其保持一致，同时也存在中国电子组件市场、将扎实支持中国客户；超级电容器在未采用分散式BBU的客户中也有需求。

• Panasonic Industry社长小泽正人在推进组合管理的同时执行必要投资，组装工序向中国的转移早于家电；控股公司可在与经济产业省的对话中促成更顺畅的沟通。

• 表现不佳业务与ROIC纪律：Panasonic HVAC & CC存在增长潜力市场，竞争对手利润率约8%，公司寻求扭转并积蓄实力；家电盈利性改善中，计划在规定期限内完成扭亏后再定方向，当前阶段是消化在中国获得的运营能力。

• 空调提价：B2B领域价格上调正在推进；家用空调受量贩店竞争影响仍是挑战，但材料成本上升使对手难以降价，公司希望维持价格，且高价产品畅销将推动向上销售。

• Blue Yonder：Cognitive solutions获高度评价、pipeline在积累，但公司认为需审慎评估该系统剩余潜在客户群规模；尽管其属解决方案领域，管理层已责成三家运营公司社长讨论是否利用其能力及如何确保适当治理。

• 松下能源：原为Model S/X生产电池的住之江工厂正转用于数据中心用途；堪萨斯工厂爬坡比预期更具挑战，公司正利用内华达工厂加以弥补。

• 物理AI：松下电池正为特斯拉Optimus原型机供电；公司认为Panasonic Industry的产品组合在支持边缘AI方面定位良好。

• 评级与目标价：买入评级，12个月目标价5,100日元，采用9.0倍EV/EBITDA（FY3/28E基准年，基于EV/EBITDA与EBITDA利润率的历史相关性）；现价4,334日元，上行空间17.7%；市值10.1万亿日元/637亿美元。GS预测FY3/27E-3/29E营收7,907.8/8,545.5/9,230.4十亿日元、营业利润607.0/831.4/1,049.4十亿日元，FY3/28E/3/29E EPS为290.3/375.2日元。

论述逻辑

• FY3/26结构性改革改善成本结构 → 生成式AI相关增长产品（BBU/CBU、电容器、CCL/MEGTRON）放量 → 业绩强劲、重回增长轨道 → 焦点转向体制与战略层面：超联合大企业结构拖累决策质量与问责（公司自评组织改革仅完成20-30%）→ 管理层推进设备/解决方案/智慧生活三域管理体制并向集体智慧管理靠拢，CEO交流会显示对挑战识别与战略方向的讨论正在深化 → 战略路线图及解决方案标准化机会预计在12月IR Day披露 → 高盛认为松下控股复兴预期升温，维持买入、12个月目标价5,100日元（FY3/28E基准年9.0倍EV/EBITDA），对应现价4,334日元上行空间17.7%。

关键展望

• 12月IR Day为关键验证节点：管理层希望呈现可跟踪思路与进展的路线图，聚焦讨论松下控股的未来而非现状，重点之一是识别将三家运营公司（Panasonic Connect Group、Panasonic Electric Works、Panasonic HVAC & CC）各自管理的解决方案标准化的机会。

• 评级与时间窗口：买入评级，12个月目标价5,100日元，采用9.0倍EV/EBITDA（FY3/28E基准年）；现价4,334日元，上行空间17.7%。

• 主要风险（报告明确列出）：固定成本削减进展不及预期或改革收益未充分实现、固定成本削减过程中关键人才流失、买家遴选延迟导致业务组合调整放缓、圆柱电池需求增加带来额外投资与折旧负担、汇率走势（日元兑USD/EUR/CNY每升值1日元分别影响年度调整后营业利润-0.9十亿/-1.0十亿/+4.7十亿日元）、Blue Yonder若因利率上升等导致WACC提高或需求走软可能发生重大减值（每季度检查减值迹象）、Tesla增加使用其他厂商电池、EV市场进一步放缓及生成式AI相关BBU业务竞争加剧等。

• 后续跟踪点：堪萨斯工厂爬坡进度（以内华达工厂弥补）、住之江工厂数据中心用途转型、HVAC & CC与家电在规定期限内的扭亏进展、空调B2B提价与高价产品向上销售的持续性。

推荐标的

• 松下控股（6752.T）：买入评级；12个月目标价5,100日元，现价4,334日元，上行空间17.7%；目标价基于FY3/28E基准年9.0倍EV/EBITDA；推荐逻辑为结构性改革后成本结构改善、生成式AI相关产品（BBU/CBU、电容器、CCL/MEGTRON）驱动业绩强劲、三域管理与解决方案战略成形提升复兴预期。

• 覆盖标的（报告披露的评级参照覆盖范围，未逐一给出各自评级与目标价）：Anritsu、Daihen、Fuji Electric、Fujikura、Furukawa Electric、Hitachi、Meidensha、Mitsubishi Electric、Panasonic Holdings、SWCC、Sumitomo Electric Industries。