高盛 全球视野：他们不远足

摘要

高盛首席经济学家 Jan Hatzius 在 8 月 16 日《全球视野》周报中论证主要央行并不具备持续加息的条件，核心判断是美联储 9 月加息已变得非常不可能、市场对联邦基金利率的定价仍然过于鹰派。 增长端，7 月美国零售下滑部分反映 Prime Day 提前的回补，春季消费强劲被视为退税潮的暂时副产品，预计下半年实际支出增速放缓至 1-1.5% 且风险偏下行（霍尔木兹海峡关闭、汽油价格再度飙升）；7 月潜在趋势就业增长仅 5k、远低于 50k 的盈亏平衡水平，失业率从去年 12 月 4.5% 降至 7 月 4.1% 但由参与率下降驱动。 通胀端，6 月核心 PCE 环比 0.13%、7 月料为 0.20%，其中一半以上来自将在 9 月底被大幅下修的组合管理服务分项，随着关税、软件与能源等临时因素消退，预计 2027 年核心 PCE 回落至接近 2%。 欧洲方面，维持欧央行 9 月加息 25bp 但下一步为 2027 年年中降息的判断，民调模型显示勒庞约有三分之二概率赢得法国总统选举。 资产层面，Stoxx 600 上半年 EPS 增长 14% 远超名义 GDP 的 3.3%，过去 18 个月跑赢标普 500；策略团队预计美债曲线进一步趋陡、主要股指年底前续创新高、AI 相关信用利差走阔、'套息之夏'利好美元等高收益货币，而若霍尔木兹海峡不尽快重开，全球原油库存将触及 2018 年以来序列的历史新低。

主要观点

• 美国 7 月零售销售下滑部分反映 Prime Day 提前带来的回补，修正后的路径更支持高盛的判断：春季实际消费强劲是退税潮的暂时副产品，随着实际现金流停滞，下半年实际支出增速将放缓至 1-1.5%；该预测风险偏下行，因霍尔木兹海峡仍关闭、汽油价格再度飙升将伤害中低收入消费者。

• 强劲的企业投资与早前大规模股市财富增值的滞后效应将继续支撑整体 GDP，但高盛认为增速仍将略低于潜在水平。

• 7 月非农与家庭就业双双环比下降，高盛估算的潜在趋势就业增长进一步放缓至仅 5k，低于约 50k 的盈亏平衡水平；若后续月份数据类似，失业率从去年 12 月 4.5% 到今年 7 月 4.1% 的降幅可能部分逆转。

• 失业率下滑应赋予比平时更低的权重，因为它由劳动参与率下降而非就业增加驱动（固定年龄结构的组合调整后就业/人口比亦有体现）；工资增长持续疲弱同样反驳'劳动力市场正在收紧'的说法；Exhibit 1 注明两组收入序列均已调整 AI 相关计量误差。

• 过去两个月美国通胀消息显著改善：继 6 月环比 0.13% 后，7 月核心 PCE 有望达到 0.20%，其中超过一半来自组合管理服务——该分项计量与定义不佳，且将在未来数月被反复修正、9 月底迎来一次大幅下修。

• 随着关税、软件/配件、能源等其他临时通胀驱动因素先后消退，高盛继续预计 2027 年核心 PCE 通胀回落至接近 2%；Exhibit 3 量化这些临时因素对同比核心 PCE 的影响将在未来一年显著改善。

• 美联储：6 月提交点阵的 18 位官员中有 9 位预计 2026 年加息，但高盛当时估计 12 位有投票权成员中仅 4-5 位属此阵营；7 月会议出现 3 张反对票、鹰派更响，但连续两个月就业与通胀数据明显走软后，9 月加息已'非常不可能'，除非 9 月初公布的 8 月数据语气剧烈转变（高盛不预期），市场对联邦基金利率的定价仍太鹰派。

• 欧央行：能源价格高企但核心通胀仅略高于目标，高盛维持 9 月加息 25bp 的判断，但下一步行动是降息，预计时点在 2027 年年中。

• 法国 2027 年总统选举（4 月 18 日首轮、5 月 2 日前两名决选）：高盛新的民调模型显示极右翼勒庞当前约有三分之二概率当选；若决选对手是首轮民调暂列第二的前总理菲利普或其他中间派则胜负仍有悬念，若对阵首轮民调第三但有民调低估历史的极左翼梅朗雄，勒庞几乎必胜。

• 欧洲（含英国）股市表现远好于悲观经济叙事：欧洲 GDP 疲弱多来自对股市不重要的板块（汽车仅占市值 1%），且油价上涨虽损及欧洲 GDP 却利好股市（石油生产商指数权重高）；因此 Stoxx 600 上半年 EPS 增长 14%，远超名义 GDP 的 3.3%（实际 0.7%）；与美国的增长差距由更低估值弥补，Stoxx 600 过去 18 个月跑赢标普 500，欧洲银行板块自 2022 年大幅跑赢美国超大市值科技股，估值仍合理。

• 中国（Exhibit 7）：以'中国需要更强汇率与更强内需'为题，将中国月度零售销售与剔除黄金的月度商品贸易顺差对照 2010-2019 线性趋势（虚线）呈现。

• 资产策略汇总：利率策略师预计美债曲线在通胀改善、加息溢价回落与预算利空推动下进一步趋陡；Q2 盈利强劲与 AI 交易企稳助股市创新高，股票策略师预计主要指数年底前延续上行；信用策略师提示 AI 相关利差将随数据中心债务大量发行继续走阔；外汇上温和全球通胀延长'套息之夏'，利好美元（相对加元）、欧元（相对瑞郎）等高收益货币，日元在国内政策组合显著转变前仍属低收益阵营；全球油需恢复下库存快速下降，若霍尔木兹海峡不尽快重开将触及可回溯至 2018 年序列的历史新低。

论述逻辑

• 第二环（通胀到政策）：核心 PCE 6 月 0.13%、7 月约 0.20% 且一半以上来自将被 9 月底大幅下修的组合管理服务 → 关税、软件、能源等临时因素将先后消退 → 2027 年通胀接近 2% → 叠加就业放缓，9 月加息非常不可能、市场定价仍太鹰派；欧央行同理，仅 9 月加息 25bp，下一步为 2027 年年中降息。

• 第三环（资产映射）：通胀改善 + 加息溢价回落 + 预算担忧 → 美债曲线趋陡；Q2 盈利强劲 + AI 交易企稳 → 股指年底前续创新高；数据中心债务放量 → AI 信用利差继续走阔；温和通胀 → '套息之夏'延续、高收益货币占优；油需恢复 + 霍尔木兹海峡未重开 → 原油库存触及历史新低。

关键展望

• 9 月 FOMC：除非 9 月初公布的 8 月数据语气发生剧烈转变（高盛不预期这种情况），否则 9 月加息非常不可能；在基准经济预测下，年内通胀消息更可能进一步改善而非重新恶化。

• 高盛联邦基金利率情景分析（Exhibit 4）：加息情形 20%、2026 与 2027 年均按兵不动 30%、'2026 年不动 + 2027 年降息'的 GS 基准 35%、衰退 15%；高盛认为市场定价虽已不如之前鹰派，但仍需进一步转向。

• 通胀路径验证点：组合管理服务分项将在未来数月被反复修正、9 月底有一次大幅下修；临时因素消退后 2027 年核心 PCE 预计接近 2%。

• 欧央行政策窗口：9 月加息 25bp，下一次行动为降息，高盛预计时点在 2027 年年中。

• 法国政治时间窗：2027 年 4 月 18 日总统选举首轮投票、5 月 2 日前两名候选人决选。

• 股票：Q2 财报强劲与 AI 交易企稳已助股市创新高，高盛股票策略师预计主要指数年底前延续上行趋势。

• 原油风险点：全球油需恢复背景下库存正快速下降，若霍尔木兹海峡不尽快重开，将触及可回溯至 2018 年序列的历史新低。

推荐标的

• 报告未明确给出个股推荐标的、评级或目标价：本报告为宏观'全球视野'周报，聚焦跨市场投资主题，不对行业或板块内单个公司的前景或表现作区分与分析。

• 指数与板块层面的相对表现观点（非评级）：Stoxx 600 过去 18 个月跑赢标普 500，欧洲银行板块自 2022 年大幅跑赢美国超大市值科技股，高盛认为其中相当部分是一次性重估、但欧洲估值仍合理。

• 外汇方向性观点（非评级）：温和的全球通胀应延长'套息之夏'，支撑美元相对加元、欧元相对瑞郎等高收益货币；日元在出现比高盛预期更有可能的国内政策组合转变之前，仍属低收益货币。