2026-05-18 · BofA · 宏观策略

美银利率观察：RMP下调凸显融资过松

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原标题：US Rates Watch: Fed RMPs: tweaking the funding dial

摘要

美银认为，美联储把准备金管理购买规模降至100亿美元/月，低于市场和美银此前预期的200亿美元/月，说明美联储认为当前融资条件过于宽松，并会把购买节奏当作微调货币市场利率的工具。5月以来，一般抵押回购利率和SOFR分别平均低于准备金利率5.7个基点和3.9个基点，甚至隔夜逆回购使用量小幅回升，均表明融资过松。报告认为，自然负债增长仍约为每月200亿美元，因此美联储只是短期放慢购买以收回此前多投放的现金，而非长期改变资产负债表增长需求。市场含义是，较慢购买会增加2026年公众可吸收的国库券净供给，并支持美银做陡SOFR/FF曲线、尤其做空2026年6月SOFR/FF的交易。

主要观点

美联储宣布每月仅进行100亿美元准备金管理购买，低于美银和市场预期的200亿美元，也低于美银此前提示的150亿美元风险情景。这一决定的核心信号是，美联储认为当前融资条件过于宽松，并愿意用购买节奏调节资金市场松紧。

货币市场数据确实显示融资过松。5月以来，一般抵押回购利率平均低于准备金利率5.7个基点，SOFR平均低于准备金利率3.9个基点；隔夜逆回购使用量虽小但有所增加至36亿美元。对美联储而言，这说明短端资金利率偏离了理想位置。

美银继续把达拉斯联储Logan的表述作为美联储理想利率区间的参考，即一般抵押回购利率应平均接近但略低于准备金利率。美银假设“略低”约等于低2至3个基点，而当前低5至6个基点明显偏松，因此美联储需要收慢购买节奏。

准备金管理购买正在成为美联储的“融资旋钮”。报告认为，今天的决定证明美联储会根据当时资金市场状况，按月调节购买速度，避免融资条件过松或过紧。由于政策决策可能存在一个月滞后，购买节奏会在数据和资金压力变化后逐步调整。

美银不认为美联储自然负债增长率已经明显下降。其分析显示，美联储负债自然增长约为每月190亿美元，鲍威尔在2025年12月FOMC也提到资产负债表长期增长需求约为每月200亿至250亿美元。因此，美联储只是修正此前购买过多带来的宽松，而不是否认长期仍需约200亿美元/月的增长。

准备金需求曲线在拐点附近非常敏感。报告认为，当购买速度低于200亿美元/月时，资金市场可能很快出现温和上行压力，把利率重新拉回Logan理想水平。也就是说，较低购买速度应会使SOFR和回购利率不再过度低于准备金利率。

票据供给预期被上调。较慢的准备金管理购买意味着美联储购买的国库券减少，公众需要吸收的净票据供给增加。美银调整后预计2026年全年公众净票据供给约1.069万亿美元，美联储准备金管理购买2600亿美元，扣除美联储购买后的净供给约6280亿美元，高于先前购买节奏下的情形。

交易含义集中在SOFR/FF曲线陡峭化。美银认为较慢购买支持做空2026年6月SOFR/FF，同时其对购买节奏年底回升的预期也支持做多2026年12月SOFR/FF，两者合起来构成SOFR/FF曲线陡峭化观点。

具体交易水平清晰。报告建议短2026年6月SOFR/FF，当前0个基点，入场+0.5个基点，目标-1个基点，止损+2个基点；建议多2026年12月SOFR/FF，当前和入场均为-4个基点，目标-1.5个基点，止损-6个基点。主要风险是美联储维持购买规模不变，或联邦基金利率进一步下降。

论述逻辑

美联储购买规模降至100亿美元/月且低于预期 → 当前回购利率和SOFR显著低于准备金利率，说明融资条件过松 → 美联储把准备金管理购买作为按月微调融资条件的工具 → 自然负债增长仍约每月200亿美元，因此短期放慢是修正过度宽松而非永久下调需求 → 低于200亿美元/月的购买会减少现金投放并增加公众净票据供给 → 资金利率应逐步回到更接近Logan理想水平 → 较慢购买支持做空2026年6月SOFR/FF，而年底购买回升预期支持做多2026年12月SOFR/FF → SOFR/FF曲线陡峭化成为主要交易表达。