瑞银：亚洲硬件洞察：液冷反馈——发布/CES之后

原标题：First Read: Asia Hardware Insights — Liquid cooling feedback post launch/CES

摘要

瑞银在CES后发布液冷专题报告，回应NVIDIA keynote引发的市场疑虑。报告指出NVIDIA架构从Blackwell向Rubin迁移，将实现100%液冷，带动每机柜冷板用量增加，但冷板ASP可能下降约50%。关于冷却器（chiller）的讨论澄清：机架级液冷无需冷却器，Delta主导的L2A侧车方案使用风扇散热。微通道盖板（MCL）进展超预期，可能于2026年底或2027年初用于超频VR200 SKU。个股方面，AVC 12月营收NT$139亿（月减20%），Q4营收NT$479亿（季增23%），高于预期；Jentech 12月营收NT$18.7亿（月增10%），Q4营收NT$52.7亿（季增4%），略低于预期；Auras 12月营收NT$28亿（月增16%），Q4营收NT$76亿（季增28%），超预期。瑞银偏好AVC和Jentech，对Auras持正面看法。

主要观点

• NVIDIA确认机架内液冷从Blackwell的混合液冷设计过渡到Rubin的100%液冷设计，覆盖GPU、CPU、交换ASIC、NIC、DPU和CPX，将推动每机柜冷板用量增加。
• 瑞银已在模型中假设冷板ASP较VR下降约50%，但认为更多冷板/GPU机柜以及更复杂的镀金冷板设计（用于铟TIM 2粘合）将抵消ASP下降。
• NVIDIA表示机架冷却无需冷却器（chiller），因为45°C coolant inlet/outlet温度下，L2A侧车使用风扇即可散热；冷却器在设施层面仍必要。
• 微通道盖板（MCL）测试进展良好，可能于2026年底或2027年初用于超频VR200 SKU（2,300W TDP），更广泛采用预计在VR300 Kyber。
• MCL的驱动力不仅是TDP上升，更是密度和封装尺寸增加导致的翘曲问题，这需要移除TIM 2并改用MCL。
• AVC 12月营收NT$139亿（月减20%），Q4营收NT$479亿（季增23%），高于UBSe/市场预期3%/1%。
• AVC在冷板领域保持领先，并增加对所有一级CSP的ASIC敞口，同时是某关键AI原生公司ASIC的参考设计商。
• AVC的TPU冷板含量预期被低估，未计入TPU计算板下的额外VRM冷板。
• Jentech 12月营收NT$18.7亿（月增10%），Q4营收NT$52.7亿（季增4%），低于UBSe/市场预期2%/6%。
• Jentech是MCL领导者，正在为VR200微通道冷板（MCCP）进行认证。
• Auras 12月营收NT$28亿（月增16%），Q4营收NT$76亿（季增28%），高于指引/UBSe的季增25%/17%。
• Auras的Q1 2026营收应环比持平，符合预期。

论述逻辑

NVIDIA CES keynote确认液冷渗透加速（从混合到100%液冷）→ 每机柜冷板用量增加，但ASP因标准化承压 → 瑞银通过内容分析认为用量增长足以抵消ASP下降 → 冷却器讨论澄清L2A方案无需冷却器，Delta受影响有限 → MCL进展超预期，驱动因素从TDP转向封装密度 → 个股层面，AVC受益于冷板领导地位和ASIC敞口，Jentech受益于MCL领先，Auras受益于泰国冷板产能爬坡。

关键展望

• MCL首次使用时间点：可能于2026年底或2027年初用于超频VR200 SKU，更广泛采用在VR300 Kyber。
• AVC Q4 2025营收NT$479亿（季增23%），高于预期。
• Auras Q1 2026营收应环比持平。
• 风险包括液冷采用慢于预期、冷板价格竞争加剧、原材料成本波动、AI服务器需求波动。

推荐标的

• Asia Vital Components (3017.TW)：评级Buy，价格NT$1,375（2026年1月7日）。理由：冷板领导地位，ASIC敞口增加，TPU冷板含量被低估。
• Auras Technology (3324.TWO)：评级Buy，价格NT$1,005（2026年1月6日）。理由：Q4营收超预期，泰国冷板产能爬坡。
• Jentech Precision Industrial (3653.TW)：评级Buy，价格NT$2,485（2026年1月7日）。理由：MCL领导者，VR200 MCCP认证中。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。