摩根士丹利 中国汽车与共享出行：超预期落后，领先利润

摘要

摩根士丹利（行业观点In-Line）梳理汽车板块已发布的2Q26业绩：尽管定价与投入成本承压，利润率普遍持稳或改善，汇率、税收等非经营性项目只是带来噪音，市场核心辩论已从销量风险转向3Q利润率风险，并可能在4Q进一步转向政策风险。 报告的底线判断是，板块底层盈利能力比营收趋势所暗示的更健康，韧性利润率、海外扩张与产品结构改善共同对冲了国内定价压力。 利润率是最明确的正向惊喜：吉利2Q毛利率升至18.4%、单车核心利润同比增59%，福耀毛利率40.2%创2021年以来新高，宇通25%（同比+2.1个百分点），禾赛40.1%，德赛西威在存储成本压力下环比改善。 报告同时提醒部分利润率驱动因素（退税、投资收益）属一次性，而出口带来的汇率扰动虽已充分提示、仍应视为内在因素，因为海外扩张将是未来几年最强的结构性增长动力。 进入2H，投入成本高企、海外占比见顶与高端SUV销售早期见顶构成利润率下行风险，可能压过销量改善带来的新兴利好。 配置上，报告在行业beta复苏初期仍首选比亚迪/吉利，2Q业绩发布前对小鹏/蔚来维持正面，预计上汽将受益于2H更大的投资收益，并继续看好禾赛/敏实/PMXx等AD/AI卖铲人标的。 报告强调，下轮业绩应以利润率质量、可持续性与海外指引来评判，而非后视的2Q EPS超预期或不及预期。

主要观点

• 已发布的2Q财报显示，尽管定价与投入成本承压，板块利润率持稳或改善，汇率、税收及其他非经营性项目带来噪音。

• 市场核心辩论已从销量风险转向3Q利润率风险，并可能在4Q进一步转向政策风险。

• 底线结论：2Q26/1H26业绩表明板块底层盈利能力比营收趋势所暗示的更健康，韧性利润率、海外扩张与产品结构改善对冲国内定价压力。

• 吉利是报告认为更具建设性的整车读数：2Q毛利率升至18.4%，单车核心利润同比大增59%。

• 供应商与相关标的毛利率亮眼：福耀40.2%创2021年以来最高，宇通25%（同比+2.1个百分点），禾赛40.1%，德赛西威在存储成本压力下环比改善。

• 多数（乃至全部）公司超出已下修的预期，但部分驱动因素如退税和投资收益只是一次性的；产品结构、采购、规模与成本控制才是实际支撑。

• 汇率构成扰动但已充分提示：强劲出口是双刃剑，既带来额外利润率动力、又侵蚀线下盈利；报告认为评估本财报季应优先看核心盈利，但海外扩张将成为未来几年最强的结构性增长动力，汇率影响应视为内在因素。

• 3Q关键风险日益转向利润率而非销量：进入2H海外销量强劲已被充分预期，地缘政治、关税与海外产能扩张会加速风险，大型高端SUV销量出现早期见顶迹象，将侵蚀产品结构利好。

• 2H主要下行风险是利润率压力累积：投入成本高企、海外占比见顶、高端产品销售停滞，可能压过销量改善带来的新兴利好。

• 对EV巨头（比亚迪、EV三强、零跑等）的预期已基本收敛，焦点转向国内销售触底与海外销售成本通胀背景下的利润率轨迹。

• 配置偏好：行业beta复苏初期仍首选比亚迪/吉利，2Q业绩发布前对小鹏/蔚来维持正面；预计上汽受益于2H更大的投资收益、全年业绩更健康；继续看好禾赛/敏实/PMXx等AD/AI卖铲人标的。

• 方法论结论：下轮业绩应以利润率质量/可持续性与海外指引评判，而非后视的2Q EPS超预期或不及预期；报告行业观点为In-Line。

论述逻辑

• 起点：2Q26/1H26已发布财报显示，在定价与投入成本压力下利润率仍持稳或改善，多数公司超出已下修的预期 → 由此推断板块底层盈利能力比营收趋势所暗示的更健康。

• 结构解释：韧性利润率＋海外扩张＋产品结构改善共同对冲国内定价压力，吉利是最具建设性的整车样本，福耀/耐世特等供应商受益海外敞口与高价值产品 → 但需剥离汇率、退税、投资收益等噪音与一次性因素，聚焦核心盈利。

• 风险推演：进入2H海外销量强劲已被充分预期，投入成本高企、海外占比见顶、高端SUV销售早期见顶将侵蚀结构利好 → 预计辩论从销量下行风险转向2H利润率可持续性，再转向政策展望。

• 结论落点：因此下轮业绩评判标准应是利润率质量/可持续性与海外指引，而非后视的2Q EPS超/逊预期；配置上偏向beta复苏初期的比亚迪/吉利、2Q业绩前的小鹏/蔚来、受益2H投资收益的上汽，以及禾赛/敏实/PMXx等AD/AI卖铲人。

关键展望

• 3Q关键验证点是利润率而非销量；预期辩论将从销量下行风险转向2H利润率可持续性，再转向政策展望。

• 2H关键下行风险：投入成本高企、海外占比见顶与高端产品销售停滞带来的利润率压力，可能压过销量改善的利好。

• 中期结构性判断：海外扩张将是未来几年最强的结构性增长动力，汇率影响应视为内在因素而非纯噪音。

• 即将发布的EV巨头业绩（比亚迪、EV三强、零跑等）预期已基本收敛，验证点为国内销售触底与海外销售成本通胀下的利润率轨迹；上汽的验证点是2H更大的投资收益带动全年业绩更健康。

• 行业观点In-Line的适用时间框架为未来12-18个月（相对相关市场基准）。

推荐标的

• 比亚迪（002594.SZ / 1211.HK）：Overweight（O），价格Rmb90.48 / HK$91.80（截至2026/8/20）；报告在行业beta复苏初期仍首选比亚迪/吉利。

• 吉利汽车（0175.HK）：Overweight（O），价格HK$18.54（截至2026/8/20）；2Q毛利率18.4%、单车核心利润同比+59%，是报告认为更具建设性的整车读数。

• 小鹏汽车（XPEV.N / 9868.HK）：Overweight（O），价格US$12.00 / HK$47.82（截至2026/8/20）；2Q业绩发布前维持正面看法。

• 蔚来（NIO.N / 9866.HK）：Overweight（O），价格US$4.53 / HK$36.34（截至2026/8/20）；2Q业绩发布前维持正面看法。

• 上汽集团（600104.SS）：Overweight（O），价格Rmb10.18（截至2026/8/20）；预计受益于2H更大的投资收益，全年业绩更健康。

• 福耀玻璃（600660.SS / 3606.HK）：Equal-weight（E），价格Rmb57.82 / HK$57.65（截至2026/8/20）；2Q毛利率40.2%创2021年以来新高，受益海外敞口与高价值产品。

• 耐世特（1316.HK）：Equal-weight（E），价格HK$5.19（截至2026/8/20）；受益海外敞口与更高价值产品。

• 禾赛（HSAI.O）：Overweight（O），价格US$18.62（截至2026/8/20）；2Q毛利率40.1%，属报告继续看好的AD/AI卖铲人标的。

• 敏实集团（0425.HK）：Overweight（O），价格HK$27.96（截至2026/8/20）；AD/AI卖铲人标的之一。

• 宇通客车（600066.SS）：Equal-weight（E），价格Rmb30.05（截至2026/8/20）；2Q毛利率25%，同比+2.1个百分点。

• 德赛西威（002920.SZ）：Overweight（O），价格Rmb84.69（截至2026/8/20）；尽管面临存储成本压力，2Q毛利率环比改善。

• 理想汽车（LI.O / 2015.HK）：Overweight（O），价格US$12.92 / HK$50.55（截至2026/8/20）；覆盖标的。

• 零跑汽车：正文将其与比亚迪、EV三强同列为即将发布业绩且预期已收敛的EV巨头，但未出现在本报告覆盖评级表中。

• 其余覆盖标的（Joey Xu，评级/价格截至2026/8/20）：江淮汽车（E，Rmb21.12）、北京汽车（E，HK$0.78）、华晨中国（E，HK$2.34）、长安汽车（E，Rmb7.15）、广汽集团A股（U，Rmb5.41）、广汽集团H股（O，HK$2.20）、华域汽车（O，Rmb15.45）、常熟汽饰（E，Rmb11.10）、宁波华翔（E，Rmb19.00）、岚图汽车（O，HK$2.91）、经纬恒润（U，Rmb64.34）、伯特利（O，Rmb25.30）。

• 其余覆盖标的（Shelley Wang与Tim Hsiao，评级/价格截至2026/8/20）：星宇股份（O，Rmb88.30）、美东汽车（U，HK$0.40）、永达汽车（U，HK$0.88）、华阳集团（O，Rmb25.66）、科博达（O，Rmb40.18）、四维图新（U，Rmb6.33）、均胜电子（E，Rmb19.31）、拓普集团（E，Rmb46.20）、旭升集团（E，Rmb11.23）、瑞可达（O，Rmb61.05）、途虎（O，HK$11.98）、三花智控（E，Rmb36.14）、中升控股（E，HK$4.67）、北汽蓝谷（U，Rmb5.21）、亿航智能（O，US$5.50）、长城汽车A股（U，Rmb15.55）、长城汽车H股（E，HK$8.45）、地平线机器人（O，HK$4.85）、文远知行（O，US$6.07）。

• 说明：覆盖表所列为2026年8月20日的历史价格（未作拆股调整），报告正文未给出目标价；摩根士丹利评级体系为Overweight/Equal-weight/Underweight相对评级。