国联民生证券 昊华能源(601101)动态报告：厚积蝶变聚力勃发，价值重估的京系煤炭平台

摘要

国联民生证券于2026年9月14日发布昊华能源(601101.SH)动态报告，维持“推荐”评级，当前价格13.25元。 公司为北京国资煤炭平台，大股东京能集团持股9.12亿股、股比63.31%，实控人为北京市国资委，2025年煤炭毛利占比94.21%，业绩随煤价周期波动。 26H1业绩显著修复，营业收入48.11亿元、同比增长9.46%，归母净利润7.45亿元、同比增长66.14%。 分红端，2024年分红比率提高15.16pct至63.63%、2025年提升至70.26%，2026年拟派发上市以来首次中期分红每股0.11元、合计1.58亿元，若维持25年分红比率，26年股息率将达6.64%。 增长端，公司力争完成红一煤矿60万吨/年产能核增，参股11.54%的京东方能源拥有巴彦淖井田一号矿（设计产能800万吨/年），大股东旗下查干淖尔一号井、汉水泉二号区煤炭资源在资质完备后有望注入；40万吨甲醇项目2025年扭亏为盈，26年甲醇价格中枢上移进一步增厚盈利。 报告预计2026~2028年归母净利润18.03/20.10/21.79亿元，对应EPS 1.25/1.40/1.51元，PE 11/9/9倍，低于可比公司平均14/12/12倍，维持“推荐”评级。

主要观点

• 公司背靠京能集团、实控人为北京市国资委，2016年以来有序关停北京煤矿，将内蒙古、宁夏确立为煤炭基地，煤炭主业已完成区域迁移和产能重构

• 26H1业绩显著修复，营业收入48.11亿元、同比增长9.46%，归母净利润7.45亿元、同比增长66.14%；2025年煤炭毛利占比94.21%，是收入和利润的主要来源

• 资本开支下滑叠加分红意愿提升：2024年分红比率提高15.16pct至63.63%，2025年进一步升至70.26%、每股分红0.25元；2026年拟派发上市以来首次中期分红每股0.11元、合计现金红利1.58亿元、分红比例21.3%

• 公司拥有4对在产矿井，分布于内蒙古和宁夏，截至2025年底合计资源量20.95亿吨、可采储量10.60亿吨，总产能1930万吨/年、权益产能1328万吨/年

• 2017~2025年煤炭产量从818万吨增长至1843万吨、CAGR为10.68%，26H1产量1002万吨、同比增长2.70%；在建矿井均已投产并进入稳定运营状态，预计今年产量相对稳定

• “一票到厂”模式增强煤价下行期抗风险能力，2023~2025年及26H1实现煤价449、450、380、423元/吨，同比-21.98%、+0.27%、-15.55%、+6.96%，煤价下滑幅度小于市场价

• 红墩子煤业2025年亏损4.19亿元（煤质下滑、2025年2月17日红二煤矿地面机电事故1人遇难、计提减值准备0.99亿元），随着运营状态逐步稳定，预计盈利将得以扭转；且随开采向8、9号煤层过渡，气煤煤质有望提升带动煤价增长

• 2025年吨煤成本235元/吨、较2021年增长73元/吨（增幅44.67%），剔除物流后吨煤成本185元/吨、同比下降4.60%，随着各煤矿进入稳定运营期，后续吨煤成本或保持稳定

• 内生外延增量可观：力争完成红一煤矿60万吨/年产能核增（约占公司产能3%）；参股11.54%的京东方能源拥有巴彦淖井田一号矿（资源量4.5亿吨、设计产能800万吨/年）；大股东京能集团旗下查干淖尔一号井（资源量24.85亿吨、可采储量14.45亿吨、设计产能500万吨/年）和汉水泉二号区（储量54亿吨）在资质完备后有望注入上市公司

• 预计2026~2028年归母净利润18.03/20.10/21.79亿元，EPS 1.25/1.40/1.51元，对应2026年9月11日收盘价PE为11/9/9倍，低于可比公司平均14/12/12倍，维持“推荐”评级

论述逻辑

• 公司完成煤炭产能重构（北京矿井有序退出、内蒙古+宁夏基地投产）→ 收入利润主要来自煤炭、业绩随煤价周期波动 → 煤价回升带动26H1营收同比增长9.46%、归母净利润同比增长66.14%

• 公司现货比例高达73%（保供仅占销量26.60%）+ 26Q3以来动力煤、焦煤价格较25Q3分别上涨24%、41% → 煤价上行期公司煤价与业绩上涨幅度更高、利润弹性更大

• 红墩子煤业扭亏在望 + 红一煤矿核增60万吨/年 + 参股京东方能源巴彦淖井田一号矿及大股东查干淖尔、汉水泉资源注入承诺 → 内生外延打开产量与利润增长空间

• 40万吨甲醇项目2025年扭亏为盈 + 2026年3月以来甲醇价格因国际地缘大幅上涨（截至9月11日26Q3内蒙古均价2502元/吨、同比增长21.61%）→ 煤化工构成第二重利润弹性

• 在建项目投产、资本开支下滑 → 分红比率由63.63%提升至70.26%并首次派发中期分红 → 若维持分红比率，26年股息率达6.64%，股息价值可观

• 预计2026~2028归母净利润18.03/20.10/21.79亿元、PE 11/9/9倍低于可比公司均值14/12/12倍 → 估值存在提升空间，维持“推荐”评级

关键展望

• 若2026年维持25年分红比率，按18.03亿元利润预期和2026年9月11日收盘价13.25元计算，26年股息率将达6.64%

• 公司力争完成红一煤矿60万吨/年产能核增（约占产能3%），并推动红二煤矿产能核增各项前期准备工作

• 红墩子煤业26年有望扭亏，随红二煤矿开采向8、9号煤层过渡，气煤煤质有望提升并带动煤价增长

• 参股京东方能源的巴彦淖井田一号矿（设计产能800万吨/年）正在推进总规修编和总规环评

• 京能集团2018年12月承诺：查干淖尔一号井与汉水泉二号区在经营所需资质完备、投入正常生产后一年内注入昊华能源，避免同业竞争

• 煤价、甲醇价格中枢上移背景下，预计2026~2028年归母净利润18.03/20.10/21.79亿元，对应EPS 1.25/1.40/1.51元、PE 11/9/9倍

• 风险提示：煤炭需求不及预期、甲醇价格大幅下跌、煤质修复不及预期

推荐标的

• 昊华能源（601101.SH）——“推荐”评级（维持），当前价格13.25元（2026年9月11日收盘价）；理由：煤价、甲醇价格中枢上移带动业绩明显提升，高比例分红下股息价值较为可观；预计2026~2028年EPS 1.25/1.40/1.51元，对应PE 11/9/9倍，低于可比公司均值

• 可比公司（报告用于估值对比、未给予评级）：晋控煤业（601001.SH，收盘价16.63元，2026-2028年PE 14/10/10倍）、兖矿能源（600188.SH，21.38元，PE 12/11/11倍）、中国神华（601088.SH，47.51元，PE 16/16/15倍）、淮北矿业（600985.SH，16.71元，PE 13/12/12倍），可比公司2026~2028年平均PE为14/12/12倍

关键图表

图1. 公司股权结构

图2. 26 年以来市场煤价逐步回升（元/吨）

图3. 近四年公司分红比率逐年提升

图4. 26H1 公司实现煤价同比增长 6.96%

图5. 分煤矿煤价（元/吨）

图6. 25 年不含物流的吨煤成本同比下降 4.60%

图7. 公司甲醇价格趋势和市场价趋势一致（元/吨）

图8. 表 3: 可比公司 PE 数据对比