葛玉翔 蒋峤 行业研究 行业深度 上市险企2025分红年度分红实现率和万能结算利率观察：分红与万能险收益“限高磨底”，平衡稳健经营与利差风险

摘要

监管引导压降人身险产品浮动收益卓有成效，根据央行《金融稳定报告》，2024年末全行业万能险结算利率由4.1%降至3.3%，平均下调80个基点，压降成本270亿元；分红险分红水平降至3.1%，平均下调110个基点，合计压降成本910亿元。 监管以人身保险业过去3年平均财务收益率3.20%为拟分红水平对应的投资收益率"指导线"，这一"限高"目前仍然延续。 从红利实现率看，头部险企新产品（演示利率3.5%，预定利率1.75%/2.0%）现金红利实现率多为100%以上，老产品（演示利率3.9%/4.5%，预定利率2.0%/2.5%）多在40%-50%区间。 万能险方面，2026年5月全行业1164款万能险年结算利率均值为2.70%，较2025年5月下降约8bps，头部公司保持相对"克制"，重点公司结算利率已低于非重点公司4bps。 报告认为权益市场回暖带动投资收益改善但分红与结算利率仍审慎，指向利差水平有望逐步走阔，板块估值底部有望得到有力支撑，行业评级维持增持，建议关注中国太保、中国财险、中国平安、中国人寿、新华保险。

主要观点

• 监管引导压降人身险浮动收益成效显著，万能险和分红险合计压降成本超千亿元

• 监管以3.20%为拟分红水平对应的投资收益率"指导线"，"限高"目前仍延续

• 新产品现金红利实现率多为100%以上，老产品多在40%-50%区间，新老分化明显

• 新准则下上市险企VFA业务占比近半壁江山，2026年上半年分红险保费收入占比突破35%

• 2Q26预定利率研究值为1.94%，距2.0%上限仅6bps，无法触发动态调整机制

• 太平洋人寿现金分红客户实际收益率较为稳定，"限高令"初期达3.29%处于头部领先

• 中国人寿新老产品分红水平均达到监管窗口指导上限3.2%

• 平安人寿打造稳赢宝、汇赢宝等差异化分红账户，稳赢宝分红实现率达118%对应客户收益率3.2%

• 新华保险分红实现率企稳回升，增额红利均值151.6%，终了红利均值77.8%

• 万能险结算利率先降后稳仍在"磨底"，2026年5月全行业均值2.70%同比降8bps

• 头部公司万能险结算利率保持克制，新华最高达2.83%太平最低，重点公司比非重点公司低4bps

• 终了红利因不受限高约束，成为分红险差异化竞争手段

论述逻辑

• 监管引导压降浮动收益 → 以3.20%投资收益率为分红水平"指导线"、万能险结算利率持续下调 → 头部险企分红实现率与万能险结算利率保持审慎克制 → 新产品分红实现率普遍100%以上但客户实际收益率仍锚定3.2%限高水平 → 权益市场回暖改善投资收益但负债成本同步压降 → 利差水平有望逐步走阔 → 资产负债匹配能力增强，板块估值底部有望得到有力支撑

关键展望

• 资金面再平衡有望延续，8月板块有望延续7月相对与绝对收益贡献

• 若后续国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，2026年年末预定利率研究值模拟测算值为1.86%，中期新产品预定利率上限调整可能性不高

• 当前保险股估值极具吸引力，2Q26基本面与股价的持续背离有望获得强修复

• 行业评级维持增持

• 风险提示：分红险转型低于预期、测算偏差风险、权益市场大幅波动

推荐标的

• 建议关注：中国太保、中国财险、中国平安、中国人寿、新华保险（报告未给出具体个股评级和目标价）