德意志银行：2026年展望：我们保持乐观，新增2031年视角

原标题：Outlook 2026: We remain positive, with a new 2031 view

摘要

德意志银行在2026年展望中维持对欧洲公用事业板块的适度积极看法。该板块在2025年实现了自2007年以来最强的相对表现，跑赢市场14%，总股东回报率达34%。当前板块相对市盈率折价4%（历史均值为平价），绝对市盈率13.5倍接近长期均值。共识预测2025-2027年EPS年增长7%，为近年最高。报告下调Italgas至持有（股价翻倍后），下调Enagas至卖出（监管审查风险）。同时提出2031年盈利与估值展望，预计EPS年复合增长率从4%提升至6%。监管公用事业子板块被认为最具吸引力，推荐买入Snam、Terna、National Grid、United Utilities和Pennon，卖出Redeia。整体目标价平均上调6%。

主要观点

• 2025年板块跑赢市场14%，总回报34%，为2007年以来最强。
• 板块相对市盈率折价4%（历史均值为平价），绝对市盈率13.5倍。
• 共识预测2025-2027年EPS年增长7%，高于一年前的4%。
• 下调Italgas至持有，因股价翻倍；下调Enagas至卖出，因监管审查可能令人失望。
• 提出2031年展望：EPS年复合增长率从4%升至6%，其中综合公用事业5%，监管公用事业6%，可再生能源10%。
• 监管公用事业SEC收益率9.0%，成本股权7.8%，为最具吸引力子板块。
• 综合公用事业中，E.ON、Engie、RWE和SSE（买入）SEC收益率最高；Fortum和Verbund（卖出）最低。
• 监管公用事业中，Terna、Pennon和United Utilities（买入）SEC收益率最高；Redeia（卖出）、Elia（持有）和Enagas（下调至卖出）较低。
• 可再生能源股票维持零买入，但保留Veolia买入评级（相对SX6P折价约20%）。
• 目标价平均上调6%，基于DCF支持的SOTP估值。
• 关键风险：能源市场、监管、债券收益率。

论述逻辑

2025年板块强劲表现主要由相对盈利修正驱动（板块EPS上调，市场EPS下调）→ 当前估值仍具吸引力（相对市盈率折价4%，绝对市盈率13.5x）→ EPS增长加速（共识7%年增长）支撑进一步跑赢 → 但股价上涨后上行空间有限，因此仅适度积极 → 监管公用事业因SEC收益率高于成本股权而最具吸引力 → 通过DCF和SEC框架交叉验证，上调目标价6%。

关键展望

• 2026年板块可能继续适度跑赢市场，但上行空间有限。
• 2026-2031年EPS年复合增长率预计6%（此前4%）。
• 监管公用事业2031年RAB溢价从24%降至16%（假设投资者每年获得股权成本）。
• 关键验证点：数据中心需求是否如预期增长、英国能源可负担性政策走向、天然气价格走势、监管审查结果（尤其Enagas）。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• Snam（买入）：10.5倍经济市盈率，激励措施超预期。
• Terna（买入）：激励措施超预期，结构性RAB增长强劲，约12倍经济市盈率。
• National Grid（买入）：新业务计划预期，增长吸引力。
• United Utilities（买入）：约10倍市盈率，RAB溢价适中。
• Pennon（买入）：新CEO为催化剂，风险回报偏向上行。
• Redeia（卖出）：近期EPS增长有限，市盈率高。
• RWE（买入）：多个强劲投资机会，2027-2030年增长最快。
• SSE（买入）：2028/29年约9倍市盈率，RAB增长最强。
• E.ON（买入）：审查后共识有上行空间，EPS增长潜力大。
• Engie（买入）：新股息政策可能，目标年增长3-5%。
• Veolia（买入）：相对SX6P折价约20%。
• Verbund（卖出）：水电疲弱，发电机利润税风险。
• Fortum（卖出）：电价几乎翻倍，市盈率高于美国同行。
• Italgas（持有）：股价翻倍后下调。
• Enagas（卖出）：监管审查可能令人失望。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。