摩根士丹利：纬创资通：被低估的AI标的：上调CY26-27机架等效出货预测

原标题：Raising CY26-27 rack-equivalent forecasts: Earlier this month, we raised our

摘要

摩根士丹利将纬创资通（3231.TW）列为Top Pick，评级Overweight，目标价从NT$215下调至NT$205，但认为当前估值偏低（CY27e P/E仅7.9x）。报告上调CY26/27机架等效出货预测至12.5k/14.7k（此前为11.9k/13k），主要基于1Q26 AI服务器生产超预期，3月出货预计环比增长7%至约1.6k racks。公司管理层对下一代GPU Rubin的利润增长持乐观态度，认为系统级产品绝对美元利润将小幅提升。纬创预计CY26 NB出货量同比下降5-10%，但营收因ASP提升可能持平或微增。报告同时下调CY26/27 EPS预测2%/6%，主要反映更高的利息支出。

主要观点

• 上调CY26机架等效出货预测至12.5k（此前11.9k），CY27至14.7k（此前13k）。
• 1Q26 AI服务器出货预测上调至4.0k racks（此前3.4k），3月出货预计环比增长7%至约1.6k racks。
• 管理层表示，Rubin的组件级（board-level）业务将继续采用代工模式，而系统级（L10及以上）业务同时存在买断和代工模式。
• 对于部分小型客户（如neoclouds或区域CSP），纬创直接交付L11产品，这些项目利润率可能高于L10业务。
• 管理层预计，随着向Rubin过渡，系统级产品的绝对美元利润将小幅提升，这对所有ODM均为正面。
• 纬创预计CY26 NB出货量同比下降5-10%，但营收可能持平或微增，因ASP提升。
• 管理层对超越PC市场增长有信心，但摩根士丹利持保守观点，认为若内存价格继续上涨，可能存在下行风险。
• 重申Overweight评级，目标价下调至NT$205（此前NT$215），对应12.1x CY27e P/E。
• 当前股价仅7.9x CY27e P/E，低于过去三年7-18x区间。
• EPS预测下调：CY26下调2%至NT$13.07，CY27下调6%至NT$16.94，主要因利息支出增加。

论述逻辑

报告从1Q26 AI服务器生产超预期（1-2月数据）出发，结合管理层对3月强劲的指引，上调1Q26出货预测至4.0k racks，进而推动全年CY26/27机架等效出货预测上调。同时，管理层对Rubin利润增长的乐观表态缓解了市场对ODM利润下滑的担忧。NB业务方面，出货量下降但ASP提升可能使营收持平，但摩根士丹利对内存价格上涨的影响持谨慎态度。估值方面，当前P/E处于历史低位，目标价基于残余收益模型（成本8.7%，中期增长率7%，终值增长率3%），认为风险回报具有吸引力。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注点包括：3月AI服务器出货是否达到1.6k racks、Rubin过渡对ODM利润的实际影响、内存价格走势对NB业务的影响。
• 风险方面，报告提及PC/显示器业务的下行风险，以及内存价格持续上涨可能带来的负面影响。

推荐标的

• 纬创资通（3231.TW）：评级Overweight（Top Pick），目标价NT$205，当前股价NT$134.00（2026年3月13日收盘），上行空间53%。理由：AI服务器营收预计同比增长100%+，估值偏低（CY27e P/E 7.9x），风险回报吸引。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。