摩根大通：美国国债市场日报：冬季预测：寒冷灰暗

原标题：J P M O R G A N: Fixed Income Strategy — US Treasury Market Daily: I'll give you a winter prediction: it’s gonna be cold, it’s gonna be gray

摘要

报告指出，前端收益率因制造业数据强于预期而上升4bp，表现逊于其他发达市场。ISM综合指数从12月的47.9跃升至1月的52.6（预期48.5），为2022年8月以来最高；PMI从初值51.9升至52.4（预期52.0）。美国政府周末进入部分停摆，BLS推迟了1月非农就业报告等关键数据发布。在线预测市场认为停摆将持续3-5天（Kalshi概率75%），但OIS远期仅定价未来两次FOMC会议降息7bp。财政部公布融资估算：1-3月净借款5740亿美元，4-6月净借款1090亿美元，假设3月底现金余额8500亿美元、6月底9000亿美元。累计融资需求比摩根大通估计高出330亿美元。30年期国债收益率从4.75-4.80%阻力区继续走弱，预计未来几周将升至略高于5.00%的目标。

主要观点

• 前端收益率上升4bp，表现逊于其他发达市场，因ISM制造业数据强于预期。
• ISM综合指数从12月的47.9升至1月的52.6（预期48.5），为2022年8月以来最高。
• PMI从初值51.9升至52.4（预期52.0）。
• 新订单在两项调查中均改善，生产活动保持强劲，价格通胀压力持续，就业状况在两项调查中表现不一。
• 美国政府周末进入部分停摆，BLS推迟了1月非农就业报告和12月JOLTS等关键数据发布。
• 在线预测市场Kalshi认为停摆持续3-5天的概率为75%；掉期市场也定价短期停摆。
• OIS远期仅定价未来两次FOMC会议降息7bp，报告不认为单一数据点会产生重大影响。
• 财政部融资估算：1-3月净借款5740亿美元（较此前估计低30亿，较摩根大通估计高760亿）；4-6月净借款1090亿美元（较摩根大通估计高70亿）。
• 财政部假设3月底现金余额8500亿美元，6月底9000亿美元（摩根大通估计为8500亿）。
• 累计融资需求比摩根大通估计高出330亿美元，但报告认为差异较小，不会影响周三的再融资公告。
• 报告预计财政部将保持名义拍卖规模不变直至2027年2月。
• 30年期国债收益率从4.75-4.80%阻力区（含50日均线、200日均线、10月38.2%回撤位等）继续走弱，报告认为债券将回升至略高于5.00%的目标。
• 技术分析显示，10月至2月收益率上升的看跌中期趋势动能仍在，4Q25收益率区间振幅的5.025%测量移动目标是最小看跌目标。
• 长期区间支撑位于5.15-5.18%的周期收益率高点；若收益率回落至4Q25区间，则关注4.68%（10月61.8%回撤位）和4.40-4.63%区域。

论述逻辑

强于预期的制造业数据（ISM和PMI）推动前端收益率上升4bp，同时政府停摆导致关键就业数据延迟发布，但市场对短期停摆已有定价且降息预期有限，因此数据延迟影响不大。财政部融资估算显示借款需求高于摩根大通预期，但差异较小，不会改变拍卖计划。技术面上，30年期国债在关键阻力区受阻，看跌动能持续，预计收益率将进一步上行至5.00%以上。

关键展望

• 未来几周30年期国债收益率将回升至略高于5.00%的目标。
• 财政部将在周三（2月4日）发布再融资公告，预计名义拍卖规模不变直至2027年2月。
• 政府停摆持续时间不确定，但市场定价短期（3-5天）停摆。
• BLS将在资金恢复后提供延迟数据的发布日程。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: Treasury’s borrowing estimates are $33bn higher than we had estimated over the coming quarters, a small difference in the context of elevated deficits

Figure 2: The 30-year bond continues to cheapen from the 4.75-4.80% resistance zone. We continue to think the bond will back up to targets just through 5.00% in the weeks ahead.

Figure 3: J.P. Morgan Treasury Client Survey

Figure 4: CFTC non-commercial positions

Figure 5: CTA exposure to 10-year Treasuries

Figure 6: Active Core Bond Fund Managers’ exposure to 10-year Treasuries

Figure 7: Macro Hedge Fund exposure to 10-year Treasuries

Figure 8: T-note dollar weighed Put/Call ratio