高盛：招商积余（001914.SZ）：股东回报前景偏弱且资产减值风险高企，下调至卖出

摘要

高盛将招商积余评级由中性下调至卖出，核心原因是增长与股东回报改善的可见度偏低，同时投资性房地产减值风险持续。 公司目前股息支付率约30%，未来三年股息率约3%，为高盛物业管理覆盖范围最低，而覆盖公司平均约7%。 招商积余账面持有人民币55亿元投资性房地产，相当于2026年一季度总资产的27%；相关资产2025财年出租率同比下降2个百分点、租金收入同比下降4%，同期公司总收入增长12%。 高盛预计物业管理服务毛利率将持续落后同业约5个百分点，将2026—2028年毛利率预测平均下调0.3个百分点至9.7%，并将同期盈利预测平均下调5%，对应6%的EPS复合增速。 调整后的净利润预测平均低于Wind一致预期7%。 高盛将12个月目标价由人民币11.7元降至9.4元，相对人民币9.05元现价仅有3.9%的上行空间；目标价采用13倍2028年预计自由现金流、9.7%股权成本折现，并加入10%的长期估值折价以反映投资性房地产减值风险。

主要观点

• 评级由中性下调至卖出，主要由于增长和股东回报改善缺乏可见度，并存在持续的投资性房地产减值风险。

• 公司未显示将股息支付率提高至当前约30%以上的计划，未来三年约3%的股息率在高盛物业管理覆盖范围内最低。

• 招商积余是覆盖范围内资产最重的物业管理公司，投资性房地产账面价值人民币55亿元，占2026年一季度总资产的27%。

• 这些投资性房地产总建筑面积超过60万平方米，2025财年出租率同比下降2个百分点、租金收入同比下降4%，明显弱于公司总收入同比增长12%。

• 宏观逆风和消费者信心低迷可能继续压制出租率与租金调整，并导致公允价值损失超过2025财年的人民币1900万元。

• 高盛预计物业管理服务毛利率将长期落后同业约5个百分点，原因包括现金回收投入有限，以及非住宅项目面对政府和国企客户时定价能力不足。

• 2026—2028年毛利率预测平均下调0.3个百分点至9.7%，低于2025财年的10.4%；同期盈利预测平均下调5%，EPS复合增速为6%。

论述逻辑

• 股东回报重视不足、约30%的保守派息率持续存在 → 未来三年股息率仅约3%、处于覆盖范围最低水平 → 相对于同业的投资吸引力下降。

• 人民币55亿元投资性房地产占总资产27% → 出租率和租金收入走弱 → 宏观及消费信心压力可能加重公允价值损失 → 盈利企稳面临下行风险。

• 现金回收投入有限、非住宅项目定价能力不足 → 物业管理服务毛利率长期落后同业 → 高盛下调毛利率和盈利预测。

• 增长、利润率和股东回报弱于同业，但估值接近同业平均 → 目标估值倍数由15倍降至13倍并加入10%折价 → 目标价下调并将评级降至卖出。

关键展望

• 12个月目标价为人民币9.4元，较人民币9.05元现价有3.9%的上行空间。

• 目标价基于13倍2028年预计自由现金流，以9.7%的股权成本折现回2026年。

• 转向更积极观点的验证条件包括提高派息或回购、通过组合优化和降本缓解利润率下降，以及宏观与消费信心复苏或有效处置重资产。

• 主要上行风险包括第三方非住宅项目获取强于预期、专业增值服务发展更快，以及成本控制、数字化和项目密度提升令利润率更具韧性。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。