野村：特朗普退缩压力暂降

原标题：When will Trump “TACO” again?

摘要

野村认为，特朗普在强硬政策行动或言论造成市场剧烈波动后，往往会对关键金融资产的压力作出反应，因此构建了一个“TACO”指标，用来系统判断市场何时可能迎来政策退让带来的缓和。该指标参考三次特朗普2.0以来的典型退让案例，重点跟踪S&P 500、美国10年期国债收益率以及能源价格，其中美国股市是三次案例中最稳定的压力信号，美债收益率次之，而在当前美伊冲突中能源价格的重要性显著上升。截至5月7日，野村的TACO指标已从5月5日的2.3个标准差降至1.7个标准差，原因是能源价格和美债收益率回落、美国股市反弹，反映近期有关停火和战争结束可能性的表态暂时缓和了市场压力。报告结论是，当前读数尚未达到过去约3.0个标准差以上才容易触发特朗普退让的压力区间；若美伊僵局短期无法解决、能源价格继续维持高位甚至进一步上升，并向股市和利率扩散，才更可能重新逼近下一次“TACO”时点。

主要观点

• 野村将“TACO”定义为市场对“Trump Always Chickens Out”的简称，即特朗普在激进政策行动或强硬言论引发资产价格剧烈波动后，可能因为市场压力过大而后退。报告不是用主观新闻判断单次事件，而是尝试把这种政策退让压力量化为一个系统指标，观察美股下跌、美债收益率上行和能源价格上行这类市场压力是否足以促使特朗普改变路线。

• 指标构造选取了特朗普2.0以来三次具有代表性的政策退让作为样本：2025年4月9日对“解放日”对等关税给予90天暂缓、2025年10月12日从对所有中国商品加征100%关税的威胁中后退、以及2026年3月31日暗示美国可能在两到三周内撤出伊朗。野村认为这三次事件都伴随了较大的即时市场缓和和反转，因此适合作为模型校准参照。

• 在候选市场变量中，野村最终保留S&P 500、美国10年期国债收益率和能源价格三类指标，并对收益率观察窗口和Z-score计算窗口做优化。整体经验是，在三次典型“TACO”事件前，综合指标往往升至约3.0个标准差或更高，Z-score越高，特朗普考虑退让的市场压力越大；反之，指标下降则意味着市场缓和给其继续施压留下空间。

• 第一次关税退让发生在2025年4月9日。特朗普先在4月2日宣布“解放日”对等关税，并在4月9日美东时间凌晨对部分国家实施更高关税，引发美国股市大幅抛售；当天中午左右，他对未报复且额外关税超过10%的贸易伙伴授权90天暂缓，风险资产随即反弹。该事件前，S&P 500指标Z-score在4月8日升至3.2个标准差，美国10年期收益率也升至2.1个标准差，而能源指标为负，说明这次压力主要来自美股，其次来自美债收益率。

• 第二次退让围绕2025年10月的美中贸易冲突。中国商务部在10月9日对稀土相关物项和技术实施出口管制后，特朗普在10月10日宣布自11月1日起对所有中国商品加征100%关税；随后在10月12日又通过Truth Social释放缓和信号，表示美国想帮助中国而非伤害中国。事件前最后一个交易日S&P 500单日下跌2.7%，为2025年4月10日以来最差表现，S&P 500 Z-score升至3.1个标准差，而美国10年期收益率在10月6日至10日期间平均已有1.9个标准差的压力，能源价格仍然偏弱。

• 第三次退让发生在2026年3月31日的美伊冲突背景下。自2026年2月28日美伊冲突开始后，能源价格大涨、美国股市下跌、长端美债收益率上行，特朗普还威胁夺取伊朗石油并摧毁伊朗电力、油井、哈尔克岛及部分海水淡化设施。到3月30日，能源Z-score升至3.9个标准差，S&P 500和美国10年期收益率也分别升至2.4和2.0个标准差；野村认为，霍尔木兹海峡基本关闭使能源价格成为这次最主导的压力变量，进而迫使特朗普释放降温言论。

• 3月31日“TACO”之后，油价、汽油价格和美股的市场缓和给特朗普继续向伊朗施压创造了空间，综合指标从3月30日的3.9个标准差降至4月17日的1.8个标准差。但随后指标又在4月29日升至2.5个标准差，并在5月5日前后维持在2.3个标准差附近，说明美伊冲突带来的压力并未彻底解除，只是短期因言论缓和而回落。

• 截至报告写作时，Pete Hegseth在5月5日称与伊朗的“停火并未结束”，特朗普在5月6日称战争结束有“很大机会”，这些表态推动能源价格和美债收益率下降、美国股市上涨，TACO指标进一步回落至1.7个标准差。野村据此判断，当前还没有立即闪现下一次“TACO”信号，市场至少还需要数个交易日的显著压力累积，指标才可能重新进入警戒区间。

• 在三类指标的横向比较中，美国股市是三次案例中最稳定、最一致的触发变量，美债收益率通常是第二层压力来源，能源价格则在当前美伊冲突中居于首位。报告同时提醒，不能把所有市场抛售都归因于特朗普政策压力；例如2025年8月1日S&P 500出现2.8个标准差的高读数，主要来自美国宏观前景担忧、弱于预期的7月就业报告和特定贸易伙伴关税税率，2025年11月18日2.5个标准差的读数则与AI估值修正有关，这类非政策驱动的假信号需要单独识别。

论述逻辑

特朗普强硬政策或言论引发美股下跌、美债收益率上行或能源价格上涨 → 市场压力通过S&P 500、美国10年期国债收益率和能源价格的Z-score被量化 → 过去三次重大退让前综合压力大致升至约3.0个标准差或更高 → 当前美伊冲突中能源价格成为主导变量，但近期停火和战争结束相关表态使能源价格、美债收益率回落并推升美股 → TACO指标从5月5日的2.3个标准差降至5月7日的1.7个标准差 → 因此短期尚未触发新的政策退让信号，除非美伊僵局延续并带来数个交易日的重新加压。

关键展望

• 宏观与政策层面，野村预计特朗普对由其自身政策或言论引发的市场剧烈波动仍保持敏感，尤其当综合压力接近或超过约3.0个标准差时，政策退让或降温表态的概率会上升。当前1.7个标准差的读数意味着压力已明显低于过去三次重大“TACO”前的区间，因此短期内尚不能据此判断特朗普会立即再次后退。

• 美伊冲突层面，如果僵局短期无法解决，仍处高位的能源价格可能继续上行，并进一步外溢到美国股市和长端美债收益率，形成更广泛的负面市场传染。报告认为，在这一情景下能源价格会继续位于分析框架的最前端，可能成为推动下一次特朗普退让的关键变量。

• 市场趋势层面，美国股市仍是最稳定的政策压力温度计；若未来再次出现由特朗普政策或言论直接触发的S&P 500大幅下跌，且伴随美债收益率上行或能源价格上涨，TACO指标会更接近警戒区。相反，如果美股维持反弹、收益率和能源价格继续回落，特朗普继续施压的市场空间会更大。

• 风险识别层面，野村强调未来需要区分政策压力信号和非政策驱动的市场下跌。美国宏观数据走弱、特定行业估值修正或AI相关调整也可能推高单项Z-score，但这类事件未必会触发特朗普政策退让；只有当市场压力与特朗普政策行动或言论有清晰因果关系时，TACO指标的解释力才更强。

• 资产监测层面，未来几个交易日的重点应放在即期布伦特、美国汽油期货、S&P 500和美国10年期国债收益率之间的联动。如果能源价格重新拉升，同时美股承压、长端收益率上行，市场可能重新开始定价政策缓和；如果这些指标继续改善，下一次“TACO”的触发时点会被推迟。

推荐标的

• 无明确买入、卖出或组合方向建议；报告的核心是构建监测框架，而非给出单一资产交易。隐含需要重点跟踪的资产包括S&P 500、美国10年期国债收益率、即期布伦特油价和美国汽油期货。

• 在当前美伊冲突情景下，能源价格是最重要的观察标的。若油价和汽油期货重新快速上行，并拖累美股、推升美债收益率，市场对特朗普降温或退让的预期可能上升；若能源价格回落，则特朗普继续强硬施压的空间相对更大。

关键图表

Figure 1：野村的“特朗普总是退缩”指标

Figure 2：S&P 500指标

Figure 3：美国10年期国债收益率指标

Figure 4：能源（即期布伦特和汽油期货）指标

Figure 5：特朗普2.0以来各项指标的表现