高盛中国：本地客户如何看待经济？2026年6月本地营销要点

原标题：China: What do local clients think about the economy? Local marketing takeaways, June 2026

摘要

高盛在北京和上海与公募、私募、银行和保险资管等本地客户交流后发现，投资者比两个月前更谨慎。核心变化不是外需突然转弱，而是增长结构更分化：出口仍支撑总量，但4-5月活动数据走弱，国内需求、就业、企业利润和消费信心没有跟上。多数客户预期政策支持仍偏被动，除非下行风险明显加剧，否则不会主动加码。讨论焦点集中在消费恢复受就业和地产财富效应拖累、地方政府虽有财政资金但投资执行激励不足、跨境投资新规存在执行不确定性，以及AI资本开支仍是市场情绪的关键变量。报告最后强调，缺乏需求侧强刺激预期，使H股整体反转仍面临挑战。

主要观点

• 本地客户对短期增长动能更加谨慎。强劲一季度后，4-5月活动数据转弱使投资者担心经济斜率回落；真实出口增速从一季度15.2%降至4-5月4.5%，外需虽然仍支撑总量，却没有明显带动就业和利润改善。部分客户认为，如果政策宽松不更可见，未来几个季度GDP增速可能降至4.5%以下。

• 政策预期偏低，原因是政策目标区间和出口支撑降低了主动刺激紧迫性。投资者认为，今年实际GDP目标从约5%转为4.5%-5.0%区间，给政策层留下了更大容忍度；只要出口还在支撑标题增长，决策者可能更倾向等风险加深后再反应，而不是提前推出大规模内需刺激。

• 消费恢复担忧明显升温，劳动市场和财富效应是核心约束。5月名义零售销售同比-0.6%，为2022年12月以来最弱；客户还提到互联网企业裁员、AI替代初级白领岗位、大学毕业生就业压力上升等问题。求是网文章强调居民资产负债表修复和资产价格下跌对消费信心的负反馈，被投资者视为政策层认识到地产财富效应，但不是即将推出广泛刺激的信号。

• 投资增长不是缺钱，而是地方执行激励不足。部分客户预计下半年财政支出会提速，因为截至5月底仍有7.7万亿元政府债额度未使用、政策性银行新增融资工具规模8000亿元、财政存款同比增加5360亿元。但也有客户担心地方财政紧张、正确政绩观和地方换届会使项目审批与执行更谨慎，投资取决于地方激励而不是总资金量。

• 跨境投资新规引发较多讨论，焦点在执行层面而非资本管制方向。客户关注新规出台时点、政策信号和地方执行尺度，尤其担心保守执法会短期拖慢正常出境活动审批。多数客户不认为这是广义资本管制收紧，而是政策在海外配置需求和企业全球化背景下加强对跨境流动的审视。

• AI仍是投资者关注的核心交易线索。客户既关注AI生态内部的运营影响，也关注传统和新经济部门的采用节奏；最关键的观察指标是二季度美国超大云厂商资本开支计划，因为它直接影响全球风险偏好，并决定中国相关公司的盈利增长和现金流预期。缺少北京需求侧强刺激预期，使更广泛H股市场反转仍有难度。

论述逻辑

4-5月活动数据转弱→出口支撑未有效传导到就业和利润→本地客户下调短期增长信心→政策目标区间降低主动刺激概率→消费受就业和地产财富效应拖累，投资受地方执行激励不足约束→跨境规则增加短期执行不确定性→美国云厂商资本开支继续决定AI链条盈利和市场情绪→AI资本开支仍是结构性亮点但难以独自推动H股全面反转，除非需求侧政策或居民信心出现更明确拐点。

关键展望

• 未来几个季度最需要验证的是GDP是否会跌破4.5%附近。若出口继续放缓且国内需求没有接力，客户对政策被动性的判断会受到挑战，宽松预期可能重新升温。

• 7月政治局会议更可能体现现有工具加速，而非大规模新增刺激。报告暗示投资者对需求侧强刺激期待很低，政策若只是强调中长期战略，市场反应可能有限。

• 消费修复取决于就业和居民资产负债表，而不仅是促消费活动。若互联网裁员和AI替代压力继续影响白领就业，地产财富效应未缓解，家庭谨慎消费可能持续。

• AI资本开支仍是港股和中国科技链的关键外部变量。美国超大云厂商二季度资本开支若继续上修，将支撑相关中国公司盈利预期；若放缓，则会削弱本就脆弱的市场反弹基础。

推荐标的

• 中国利率债：增长动能和政策预期偏弱，资金面宽松倾向仍有利于久期资产。

• 中国AI基础设施链：客户仍将美国超大云厂商资本开支视为关键变量，相关盈利和现金流预期最受其带动。