花旗 北美石油天然气炼油与营销商：由于对潜在出口禁令的支持增强，炼油股回调

摘要

花旗针对近期美国柴油零售价格突破 $6.50/gal 所引发的成品油出口限制讨论进行了测算与推演。 报告指出，受伊朗冲突、俄罗斯临时柴油出口禁令以及乌克兰对俄炼厂袭击影响，美国农场行业的柴油成本大幅推升，导致政治层面要求实施柴油出口禁令的呼声加剧，目前已有两项法案提出。 花旗测算，若美国实施全面的柴油出口禁令，在假设切断约 1.3MMBbls/d 净出口且其他条件不变的情况下，当前约 108MMBbls 的馏分油库存将在大约两个月内达到历史峰值水平（接近 2020 年 7 月的约 180MMBbls）。 库存激增将导致炼厂利润急剧下滑，迫使炼厂大幅削减开工率，进而对汽油和航空煤油价格产生连锁反应。 由于墨西哥湾沿岸（Gulf Coast）炼厂此前已提高了馏分油产出率，面临的风险暴露最大，若全面出口禁令生效，可能终结炼油行业利润与股价的历史性上涨行情。

主要观点

• 由于加油站柴油价格突破 $6.50/gal，要求限制柴油出口的政治呼声正在加剧，参议员与议员近期均对此表态。

• 近期柴油价格飙升是由伊朗冲突、俄罗斯临时出口禁令以及乌克兰过去一周对 Syzran、Yaroslavl、Moscow 和 Novoil 炼厂的袭击共同催化所致。

• 高昂柴油成本对农业的冲击催生了立法提议，众议员 Tim Burchett 提出了两项法案，分别提议彻底禁止柴油出口至 1/2027，以及在全国均价超 $5/gal 时实施管制、跌破 $4.50/gal 时解除管制。

• 政界态度分化：参议员 Chuck Grassley 表示支持禁令，参议员 John Thune 表示愿意探讨禁令，而内政部长 Doug Burgum 则公开反对禁令。

• 美国当前馏分油库存约为 108MMBbls；自 2001 年以来的最高水平为 2020 年 7 月的约 180MMBbls，历史最高纪录为 1982 年的约 186MMBbls。

• 若全面禁止柴油出口并切断约 1.3MMBbls/d 的净出口量，花旗测算在其他条件不变下，馏分油库存仅需约两个月即可触及历史最高峰。

• 作为历史参照，2020 年 7 月库存见顶时炼厂开工率降至 70% 中高位区间，墨西哥湾沿岸超低硫柴油（GC ULSD）价格约为 $1.20/gal 且利润跌入负值区间。

• 墨西哥湾沿岸炼油商面临最大风险，因其前期提高了馏分油收率；若全面出口禁令生效，炼厂将因利润暴跌而减产，并可能彻底终结炼油板块利润和股价的强势上涨周期。

论述逻辑

• 地缘冲突（伊朗冲突、俄临时禁令、乌克兰袭击俄四大炼厂）推升美国加油站柴油价格至 $6.50/gal 以上 -> 农场行业成本激增引发政界强烈反弹，议员提出多项出口管制法案 -> 若全面禁令落地并切断约 1.3MMBbls/d 净出口，当前约 108MMBbls 库存将在约两个月内堆积至历史峰值水平（2001年以来最高为2020年7月的约 180MMBbls，1982年创下的历史最高为约 186MMBbls） -> 库存剧增将打压裂解价差至负值区间并迫使炼厂开工率大跌 -> 严重冲击已提升馏分油收率的墨西哥湾炼厂，终结行业超额利润与股价上行周期。

关键展望

• 政策立法进程追踪：密切关注 Tim Burchett 提出的两项法案在立法程序初期的推进动态（包括彻底禁止至 1/2027，或在价格跨越 $5/gal 与 $4.50/gal 阈值时的动态出口管制）。

• 库存与开工率时间窗口验证：若出口禁令执行，关注未来大约两个月内美国馏分油库存是否快速由 ~108MMBbls 逼近 ~180MMBbls，以及炼厂开工率与裂解利润是否出现断崖式下跌。

• 跨产品与区域价格分化风险：因基础设施瓶颈（PADD 1 等区域）与炼厂因利润下滑被迫调降加工量，需防范连锁波及汽油与航空煤油价格的溢出效应。

推荐标的

• 报告未明确给出具体公司的推荐标的、个股评级或目标价（正文重点分析了行业潜在出口禁令的影响，并提及墨西哥湾沿岸炼油商面临最大风险暴露）。