摩根士丹利：海普瑞：2025年业绩后下调2026-30年盈利预测3-5%

原标题：Following the 2025 results, we cut our 2026-30 earnings estimates 3-5% to reflect

摘要

摩根士丹利在2025年业绩后，将海普瑞2026-30年盈利预测下调3-5%，主要反映收入假设降低。目标价从8.60元下调至8.30元，牛市情景从12.40元下调至12.20元，熊市情景从5.70元下调至5.60元。维持Underweight评级，认为A股20倍前瞻市盈率相对于2026-28年15%的盈利CAGR过高。海普瑞是全球领先的肝素API供应商，正向下游依诺肝素制剂拓展，但API出口在疫情后出现下滑和波动。制剂和CDMO业务占比提升，部分抵消毛利率下降。报告提供了2026-28年收入、净利润和EPS预测，以及牛市、基准、熊市三种情景分析。

主要观点

• 海普瑞是全球领先的肝素API供应商，正向下游更高利润的依诺肝素制剂拓展。
• 肝素API出口在疫情后经历下滑和波动。
• 制剂和CDMO业务在收入中占比提升，部分抵消毛利率下降。
• 摩根士丹利认为A股20倍前瞻市盈率相对于2026-28年15%的盈利CAGR估值过高。
• 预计股价市盈率将回归API平均水平（牛市情景21倍）。
• 2025年收入54.38亿元，净利润4.32亿元，EPS 0.29元。
• 2026年预测收入59.16亿元，净利润8.18亿元，EPS 0.56元。
• 2027年预测收入63.45亿元，净利润9.81亿元，EPS 0.67元。
• 2028年预测收入68.04亿元，净利润10.86亿元，EPS 0.74元。
• 基准情景假设2026-28年收入和核心盈利CAGR分别为7%和15%，制剂、API和CDMO收入CAGR分别为8%、2%和4%。
• 牛市情景假设API销售突破、欧美制剂市场份额显著增长、细胞治疗和单抗CDMO合同增加，收入和核心盈利增长接近20%。
• 熊市情景假设粗品肝素价格持续高位、API出口因国内竞争失去份额、制剂面临仿制药进入，收入和盈利CAGR进入双位数负增长。

论述逻辑

2025年业绩低于预期 → 下调收入假设 → 2026-30年盈利预测下调3-5% → 目标价和情景值下调2-3% → 当前股价11.35元高于目标价8.30元 → 估值偏高（20倍P/E vs 15% CAGR） → 维持Underweight评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出风险包括：肝素API价格波动、出口需求波动、依诺肝素仿制药替代、肝素API投入成本波动、生物制剂CDMO外包需求趋势。上行风险：肝素API价格突然上涨、粗品肝素或猪肠黏膜价格进一步下跌改善API毛利率、从没有美国生产厂的中国同行手中夺取市场份额。下行风险：出口需求进一步下降、市场份额被中国竞争对手夺取、生物制剂CDMO需求放缓、生猪价格下跌未传导至下游。

推荐标的

• 海普瑞 (002399.SZ)：评级 Underweight，目标价 Rmb8.30（2026年4月16日收盘价Rmb11.35）。理由：估值偏高，A股20倍前瞻市盈率相对于2026-28年15%的盈利CAGR过高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。