高盛 比亚迪（002594.SZ）闪充技术驱动国内市场份额恢复与海外持续强势：买入评级

摘要

高盛在比亚迪公布符合预期的2Q26业绩后，维持其A股与H股买入评级并列入APAC确信买入名单，基于DCF（WACC 10.8%、永续增长率2.0%）的12个月目标价维持人民币137元/134港元不变，对应约+57%/+56%上行空间。 报告认为闪充技术与生态已为公司构筑较同业的深厚护城河，将支撑国内市场份额回升与海外持续扩张，并带动利润与现金流修复。 预计2H26E销量增速从1H26的-18% yoy恢复至+30% yoy，营业利润率从4.2%升至5.5%；2026E全年销量4.73百万辆（+8% yoy），其中海外+93%至2.02百万辆、国内-19%，毛利率升至18.9%，净利润382亿元（+17% yoy），自由现金流290亿元（2025年为-980亿元）。 海外月销18万-19万辆、全年目标约+80-90% yoy，印尼工厂已投产、巴西目标30万辆产能、匈牙利今年11-12月投产，公司计划部署6,000座海外闪充站，明年海外销量预计超250万辆。 国内方面，公司目标今年建成2万座闪充站（2027/28年5万/9万座）、明年所有BEV车型具备闪充能力，并支撑25%的长期国内乘用车份额目标。 储能与AI升级为战略重点，今年储能出货预计60-70GWh（上年40-50GWh）。 业绩后2026E-30E盈利预测调整幅度为-3%至+3%，评级与目标价维持不变。

主要观点

• 维持比亚迪A/H股买入评级（列入APAC确信买入名单），12个月DCF目标价维持Rmb137/HK$134不变，对应约+57%/+56%上行空间。

• 2Q26业绩符合预期，闪充技术与生态构成较同业的护城河，将支撑国内份额回升、海外持续扩张并带动利润与现金流修复。

• 预计2H26E销量增速恢复至+30% yoy（1H26为-18%），受第二代刀片电池产能爬坡与持续强劲的海外销售驱动；营业利润率由1H26的4.2%改善至2H26E的5.5%。

• 2026E全年模型：收入增长10%，销量4.73百万辆（+8% yoy），其中国内交付-19%、海外+93%至2.02百万辆；毛利率升至18.9%（2025年为17.7%）；研发费用稳定在Rmb57bn；净利润Rmb38.2bn（+17% yoy）；自由现金流Rmb29bn（2025年为-98bn）。

• 海外扩张以本地化与科技为锚：月销180k-190k辆，全年目标约+80-90% yoy（2025年基数100万辆）；印尼工厂已投产、巴西目标30万辆产能、匈牙利今年11-12月投产（初期聚焦PHEV）；计划部署6,000座海外闪充站，明年海外销量预计超250万辆。

• 尽管当前海外制造成本高于国内，本地化制造长期可通过消除每辆约Rmb10k运费与约Rmb40k关税实现成本优势。

• 国内份额回升由产能爬坡推动：目标今年在中国建成2万座闪充站、2027/28年达5万/9万座（当前1万座）；明年所有BEV车型将具备闪充能力；长期国内乘用车份额目标25%；产品组合向腾势、方程豹、仰望等高端品牌倾斜，2Q26混合ASP与盈利能力在行业价格压力下仍改善。

• 储能与AI升级为战略重点：今年储能出货预计60-70GWh（上年40-50GWh），主要由数据中心需求驱动；自动驾驶方面为L3法规做准备，投入自研与外部算法及芯片生态；人形机器人被视为与汽车数据和跨业务研发协同的未来增长点。

• 资本开支在多年激进扩张后下降，未来聚焦下一代电池与充电网络；海外单车盈利（剔除汇率影响）保持超Rmb20k；针对出口退税调整等政策风险，管理层认为凭借高于中国同行的海外定价结构，成本上升可以转嫁。

• 2Q26资产负债表转强：净现金Rmb11.4bn（1Q26为净负债Rmb6.3bn），短期债务及一年内到期长期债务降至Rmb41bn（1Q26为Rmb70bn），总债务/权益43%（1Q26为52%），总负债/资产稳定在71%。

• 估值具吸引力：A/H股交易价格低于其历史均值12个月前瞻P/E；2026E EPS新预测Rmb4.19，对应2026E P/E 20.9倍；业绩后2026E-30E盈利预测调整-3%至+3%，主要反映汇兑/减值损失上升被更低研发费用抵消。

论述逻辑

• 2Q26业绩符合预期 → 闪充技术与生态（国内闪充站今年2万座、2027/28年5万/9万座，明年全系BEV闪充化，海外6,000座闪充站）构成较同业的护城河 → 国内：第二代刀片电池产能爬坡+高端化产品组合（腾势、方程豹、仰望）推动份额回升与ASP/盈利改善，管理层看到国内新能源渗透率达80%-90%的清晰路径；海外：本地化产能（印尼已投产、巴西30万辆目标、匈牙利11-12月投产）长期消除每辆约Rmb10k运费与Rmb40k关税，单车盈利超Rmb20k → 预计销量增速从1H26的-18%恢复至2H26E的+30%，营业利润率4.2%→5.5%，销量与净利润逐季改善至3Q/4Q → 2026E净利润Rmb38.2bn（+17% yoy）、自由现金流转正至Rmb29bn、净现金Rmb11.4bn → 盈利预测微调-3%至+3%后维持买入评级（确信名单）与DCF目标价Rmb137/HK$134，对应约+57%/+56%上行空间。

关键展望

• 销量与净利润预计逐季改善进入3Q/4Q；2H26E销量增速恢复至+30% yoy、营业利润率升至5.5%。

• 匈牙利工厂今年11-12月开始投产，初期聚焦PHEV；印尼工厂已运营，巴西目标30万辆产能。

• 明年海外销量预计超250万辆；海外全年目标约+80-90% yoy增长。

• 国内闪充站目标今年2万座、2027/28年5万/9万座（当前1万座）；明年所有BEV车型具备闪充能力。

• 储能出货今年预计60-70GWh（上年40-50GWh），主要由数据中心需求驱动；公司正为L3法规做准备。

• 催化剂包括强劲销售、海外市场突破和季度业绩；下行风险：(1)电动车竞争加剧；(2)海外扩张进度慢于预期；(3)外销电池低于预期。

推荐标的

• 比亚迪A股（002594.SZ）：Buy（列入APAC确信买入名单），12个月DCF目标价Rmb137（WACC 10.8%、永续增长率2.0%），现价Rmb87.4，隐含上行空间56.8%。

• 比亚迪H股（1211.HK）：Buy（列入APAC确信买入名单），12个月目标价HK$134（H股较A股应用10%折价），现价HK$86.15，隐含上行空间55.5%。

关键图表

图1. 比亚迪季度销量拆分

图2. 比亚迪季度净利润与利润率