饶临风 公司研究 公司深度 美团 W（03690）：深度研究报告：服务平台到万物到家：道阻且长行则将至

摘要

华创证券维持美团-W“推荐”评级，目标价115.50港元。 报告指出，美团正从生活服务平台跨越至即时零售乃至电商平台，尽管阿里巴巴为争夺即时零售份额而入局外卖引发激烈竞争，导致美团短期盈利骤降，但长期终将成为即时零售领域的领导者并全面进入电商市场。 外卖大战最终可能形成美团与阿里“双寡头”格局，美团保持单量和UE领先，但外卖营业利润可能要到2030年前后才能回到2024年水平。 即时零售在2030年市场规模有望接近2万亿元，美团凭借骑手供给、流量与心智优势有望“再造”一个外卖业务。 此外，到店业务短期受阿里冲击但长期仍与抖音竞争，酒旅稳定增长，海外Keeta则采取先投入再盈利的策略。 机构预测美团2026至2028年营收分别为4014/4378/4698亿元，Non-IFRS净利润为-56/284/543亿元。

主要观点

• 维持美团“推荐”评级，目标价115.50港元，基于SOTP估值法给予即时零售1.5倍PS、到店10倍PE等估值

• 外卖大战最终可能形成美团与阿里“双寡头”格局，美团在单量和UE上保持领先

• 美团外卖业务盈利能力在竞争后将先骤降再企稳，营业利润可能要到2030年前后才能回到2024年水平

• 即时零售市场规模广阔，2030年市场规模有望接近2万亿元，美团有望在该领域“再造”一个外卖业务

• 预计2030年美团闪购日单量达5000万单，年GMV达1.3万亿元，每单UE约为1.15元

• 美团拟以7.17亿美元收购叮咚买菜中国业务，以防止竞争对手获取该优质标的

• 阿里为在即时零售领域抢占一席之地而卷入外卖大战，预计2025至2028年其淘宝闪购累计亏损可能达1300亿元左右

• 到店业务短期受阿里冲击，但长期主要竞争对手仍是抖音；酒旅业务与携程分层竞争并保持稳定增长

• 海外外卖业务Keeta未来几年仍处于投入期，战略上坚持“先投入，再盈利”

• 2025年公司营收稳健增长，但利润端短期承压，全年营收3648.5亿元，经调整净利润为-186.5亿元

论述逻辑

• 外卖配送能力与消费者心智是开启即时零售的先决条件 → 阿里为延缓美团向电商扩张的进攻而发起外卖大战 → 外卖竞争导致美团短期盈利能力骤降 → 长期来看，竞争趋缓形成双寡头格局且美团保持领先 → 美团依托外卖积累的基础设施优势确立在即时零售领域的领导地位 → 最终自然地全面进入远场电商领域，成为综合性超级生活平台。

• 自营生鲜模式（小象超市）已跑通且通过收购叮咚买菜消除潜在竞争隐患 → 平台型即时零售（美团闪购）凭借低骑手与流量成本建立巨大优势 → 即时零售业务实现品类扩张与规模快速扩张 → 2030年无论在单量还是利润维度均有望“再造”一个外卖业务。

关键展望

• 外卖大战预计是一场持续2-3年的持久战，美团外卖业务的营业利润要到2030年前后才能恢复至2024年的水平

• 预计美团2026年第三或第四季度有望转为盈利，且股价在第二季度已逐渐走出底部区域

• 机构预测美团2026至2028年营业收入分别为4014亿、4378亿、4698亿元，Non-IFRS净利润分别为-56亿、284亿、543亿元

• 风险提示：外卖竞争加剧，海外业务遇阻，以及潜在竞争者入局

推荐标的

• 美团-W (03690.HK)：维持“推荐”评级，目标价115.50港元

关键图表

图1. 美团历史沿革时间轴

图2. 骑手日均单量和每单收入

图3. 小象超市GMV测算

图4. 团已入的市场况

图5. 团股价

图6. 具体间理

图7. 美团闪电仓持续快速增长

图8. 美国的业务涵盖外卖/即时零售/到店/酒旅/出