瑞银：花旗 澳新市场观点

摘要

GPT 1H26 FFO 17.7cps 超过花旗估算（17.5cps）与一致预期（17.6cps），零售入驻率 99.8%、专项租赁正价差 6.6%，GWSCF 超额认购募资 6.97 亿澳元，维持买入。 JB Hi-Fi FY26 EBIT 7.34 亿澳元较花旗低约 2%，同店销售自 3Q26 延续至 7 月的恶化显示消费环境明显转差，FY27–FY28e EBIT 预测下调约 5–8%，评级降至中性、目标价降至 77 澳元。 NAB 3Q26 现金收益 18.3 亿澳元与花旗一致但较一致预期低约 2%，缺口主要来自环比降约 10% 的 M&T 收入，花旗认为该 miss 会被市场看穿。 a2 Milk 当前 offtake 仅为冲击前的 40%、希望 FY28 恢复至 100%，FY26 NPAT 2.075 亿澳元略超预期，评级升至买入、目标价升至 7.40 澳元。 Aurizon 因 FY27 合约吨位下调与再签约任务庞大带来的不确定性维持中性。 全球层面，拉斯维加斯能源会议显示投资者对能源板块新资金投入持续冷淡、石油库存观点两极分化、并出现关于美国油品出口禁令的讨论。

主要观点

• Aurizon：FY27 合约吨位下调的影响盖过花旗眼中大体合理的业绩，运力费用下降叠加本已庞大的再签约任务加大不确定性，煤炭风险仍高，维持中性评级。

• GPT 1H26 FFO 17.7cps 高于花旗估算 17.5cps 和 Visible Alpha 一致预期 17.6cps，账面 NTA 5.53 澳元/份对应约 7% 市场折价，花旗认为该折价与平台质量不匹配，维持买入。

• GPT 资金管理平台显现实际吸引力：GWSCF 超额认购募资 6.97 亿澳元、本土与离岸资本均衡参与；零售运营以 99.8% 入驻率和 6.6% 正专项租赁价差占主导。

• GPT 1H26 FFO 3.388 亿澳元（17.7cps）支撑全年约 35.4cps 指引；相对 ASX 口径 NTA 5.61 澳元折价 7.2%，重申买入。

• JB Hi-Fi FY26 EBIT 7.34 亿澳元较花旗低约 2%、较一致预期低约 1%；同店增速自 3Q26 恶化至 7 月表明消费者环境明显转差，花旗将 FY27–FY28e EBIT 预测下调约 5–8%，评级降至中性、目标价降至 77 澳元。

• a2 Milk 业绩会聚焦 FY27 市占率恢复节奏：当前 offtake 为冲击前的 40%、希望 FY28 回到 100%；多数中国标签客户流向竞品而非转用英文标签，分销被压缩至原来的 2/3 以给中国标签新品让位。

• a2 Milk FY26 NPAT 2.075 亿澳元高于一致预期 2.039 亿澳元；FY27 指引下调符合花旗（但非市场）预期；评级表显示其由中性升至买入、目标价由 7.00 升至 7.40 澳元。

• 全球能源：花旗拉斯维加斯能源会议（海湾能源危机约五个月后）三大主题——投资者因危机升级/降级头条风险对新资金投入持续冷淡、石油库存出现两种对立观点、出现关于美国油品出口禁令的讨论。

• 评级与目标价变动：JB Hi-Fi 降至中性（目标价 77.00，原 85.00）、A2M 升至买入（7.40，原 7.00）、Northern Star 降至中性（24.30，原 29.70）；Greatland、Perseus、Aurizon、Evolution、Genesis、Regis 目标价均下调。

论述逻辑

• 公司层面链条：中报/季报数据 → GPT、GOZ 的 FFO 超预期叠加零售与租赁指标强劲（99.8% 入驻率、6.6% 正价差、81,022 平方米创纪录租赁）→ 花旗重申/维持买入，并以 NTA 折价（GPT 约 7%/7.2%、GOZ 30.0%）作为估值支撑；反向链条：JB Hi-Fi 同店增速自 3Q26 恶化至 7 月 → 消费环境明显转差、投资者不能再押注其周期内正增长 → 下调 FY27–FY28e EBIT 约 5–8% → 降至中性、目标价降至 77 澳元；NAB 的 miss 集中于波动性大的 M&T 收入，剔除后与预期一致 → 花旗判断市场会看穿该 miss；Aurizon 合约吨位下调叠加庞大再签约任务 → 维持中性。

• 宏观/行业链条：海湾能源危机约五个月后的会议反馈 → 头条风险令投资者对新资金投入持续冷淡、石油库存观点两极分化、美国油品出口禁令讨论出现 → 能源板块配置情绪谨慎；商品价格（贵金属、铜、冶金煤）上涨 + 产量符合/超预期 + 通胀降温降低 Fed 加息概率 + 全球 PMI 强劲 + 中国下半年政策支持可能性 → FTSE100 矿业权重回升、下行风险有限。

关键展望

• GPT FY26 全年 FFO 指引约 35.4cps，略低于花旗估算 35.6cps，花旗视之为保守；1H26 表现使公司有望达成该指引。

• GOZ FY27 FFO 指引 22.6–23.5cps，较 FY26 下台阶但与花旗估算 22.9cps 大体一致，花旗认为上限端仍可实现；待完成的 2.677 亿澳元 Woolworths 配送中心出售将使 41.6% 的杠杆率下降约 4 个百分点。

• a2 Milk：市占率重建需要时间，FY27 恢复节奏是关键验证点，公司希望 FY28 将 offtake 恢复至冲击前 100% 水平。

• NAB 更新的经济预测假设 FY27 按揭信贷增速降至 2.5%（隐含 3 次降息）；管理层维持 FY26 成本增长 <4.6% 的指引。

• JB Hi-Fi：花旗因销售走弱和部分经营去杠杆将 FY27–FY28e EBIT 预测下调约 5–8%。

• 矿业：通胀降温降低 Fed 加息概率，叠加强劲全球 PMI 与中国下半年政策支持可能性，花旗认为下行风险有限。

推荐标的

• GPT Group (GPT.AX)：买入（维持并重申）——1H26 FFO 17.7cps 超预期、较 NTA 折价约 7%，零售与资金管理平台表现强劲。

• Growthpoint Properties Australia (GOZ.AX)：报告称其为相对价值标的——较 NTA 3.10 澳元折价 30.0%、远期收益率 8.8%（本期文本未列明评级符号与目标价）。

• JB Hi-Fi Ltd (JBH.AX)：中性（自买入下调）；目标价 77.00 澳元（原 85.00）；收盘价 71.65 澳元——消费环境转弱、销售前景恶化。

• The A2 Milk Company (A2M.AX)：买入（自中性上调）；目标价 7.40 澳元（原 7.00）；收盘价 6.53 澳元——FY27 指引下调已被花旗预期。

• Aurizon Holdings (AZJ.AX)：中性（不变）；目标价 3.90 澳元（原 4.00）；收盘价 3.73 澳元。

• Greatland Resources (GGP.AX)：买入（不变）；目标价 14.00 澳元（原 16.00）；收盘价 12.44 澳元。

• Perseus Mining (PRU.AX)：买入/高风险（不变）；目标价 6.80 澳元（原 7.00）；收盘价 5.66 澳元。

• Evolution Mining (EVN.AX)：中性（不变）；目标价 13.70 澳元（原 15.00）；收盘价 13.89 澳元。

• Genesis Minerals (GMD.AX)：买入（不变）；目标价 8.60 澳元（原 10.00）；收盘价 7.50 澳元。

• Northern Star Resources (NST.AX)：中性（自买入下调）；目标价 24.30 澳元（原 29.70）；收盘价 23.19 澳元。

• Regis Resources (RRL.AX)：中性（不变）；目标价 7.40 澳元（原 8.10）；收盘价 7.57 澳元。

• National Australia Bank (NAB.AX)：报告点评其 3Q26 业绩并认为 M&T 相关 miss 会被看穿，但本期文本未列明其评级与目标价变动。